9月の非農業部門雇用者数は再び大幅な下方修正となり、「50ベーシスポイント利下げ」の扉を開くのでしょうか？

米国の雇用データが再び大幅な「下方修正」となり、9月の50ベーシスポイント利下げへの道を開く可能性がある。

9月9日、米国労働省（BLS）は非農業部門雇用者数（NFP）の年間ベンチマーク修正を発表する。Goldman SachsやStandard Chartered Bankなどのデータ分析によると、今回の修正は最大で55万～80万件の雇用が「虚偽」と判明する可能性があり、これは米国労働市場への信頼を直接的に揺るがすだけでなく、FRBが昨年9月と同様に50ベーシスポイントの大幅利下げを余儀なくされる可能性もある。

データが大幅に下方修正される主な理由は二つある。一つは出生-死亡モデルの歪みで、このモデルは新規企業による雇用創出を過大評価している。もう一つは不法移民の大幅な減少により、労働力人口が体系的に過大評価されていることだ。推計によれば、これらの偏りにより実際の雇用は毎月4万～7万人過大評価されており、年間で累計55万～80万件の雇用が水増しされていることになる。

この背景は非常に重要であり、Goldman Sachsのベテラントレーダーは、現在Powellの政策判断を左右する鍵はインフレではなく雇用であると述べている。もし今回の修正が昨年9月と同様（当時BLSも80万件の雇用を下方修正し、FRBは直ちに50ベーシスポイントの大幅利下げを実施）であれば、Powellは再び「一度に50ベーシスポイント利下げを実施するかどうか」の決断を迫られる可能性がある。たとえそれが「潔白を証明する」ためだけであったとしても――昨年の利下げは政治的妥協ではなく、実際の経済減速に基づくものであったことを示すためだ。

Standard Chartered Bankの推計：BLS発表のNFPは毎月実際より7万件多い

Goldman Sachsは、雇用データの歪みの最大の原因は、BLSが長年使用してきた「出生-死亡モデル」であると指摘している。このモデルは新規開業企業が創出する雇用数を推計するために用いられているが、実際の企業登録や納税データに基づいておらず、モデルによる予測であるため、雇用増加を体系的に過大評価しやすい。これに対し、QCEW（四半期雇用・賃金調査）やBDM（企業雇用動態）は、企業が実際に失業保険を納付した記録に基づいており、より信頼性の高い「ゴールドスタンダード」とされている。

Goldman Sachsは自社開発のモデルを用い、BEDデータやより高頻度の企業動態情報と組み合わせて分析した結果、2024年下半期にBLSモデルは実際よりも毎月平均4.5万件の雇用増加を過大評価していることが判明した。BLSはここ数カ月でモデルパラメータを若干調整し、開業企業数の安定化を反映させてはいるものの、依然として偏りは顕著である。

Standard Chartered BankのSteven Englanderは、出生-死亡モデルを「データの隠れ蓑」とまで呼んでいる。彼はBLS発表のNFPが毎月実際より7万件多いと推計している。

彼の分析によれば、2024年初頭から現在まで、既存企業による雇用増加は毎月2.5万件に過ぎないが、BLSは「新規企業」が毎月10万件以上の雇用を創出していると推計している。しかしBDMデータによれば、新規企業の実際の貢献は全体の20%に過ぎず、BLSの仮定を大きく下回っている。さらに深刻なのは、2024年の新規設立企業による雇用創出数が2022年の20%未満にとどまっていることであり、もしモデルがこの現実を反映すれば、NFPは毎月少なくとも7万件減少することになる。

Englanderはさらに、労働市場の基本的な均衡を維持するためには、非農業部門雇用者数の「妥当な水準」は毎月17万件であり、そのうち10万件が実際の自然増、7万件がモデルによる過大評価分であると指摘している。

注目すべきは、BDMは遅行指標（最新は2024年まで）であるものの、QCEWと同様に米国労働省が年中のベンチマーク修正に用いるデータ基盤であり、その権威性はサンプリング方式のNFPデータをはるかに上回るという点だ。9月9日にBLSが発表する雇用ベンチマーク修正は、まさにこれらのデータに基づいている。BDMが示す実際のトレンドに沿って修正が行われれば、NFPは一度に55万～80万件下方修正され、市場の信頼や政策見通しに大きな衝撃を与えることになる。

五つのシグナル：雇用データの過大評価はすでに兆候があった

Goldman Sachsは、出生-死亡モデルによる水増し以外にも、少なくとも五つの追加要因があり、データに深刻な問題があることを示していると指摘している。

1、不法移民の減少

Goldman Sachsの推計によれば、ここ数カ月で不法移民の数が明らかに減少している。不法移民は労働供給に大きな影響を与える。2022～2024年の「移民ブーム」は雇用需要の急増をもたらしたが、現在は移民が減速し、実際に必要な新規雇用も減少している。BLSが依然として従来の移民仮定に基づいて雇用需要を推計すれば、明らかに過大評価となる。

2. 季節調整モデルがトレンドを誤認する

季節調整モデルは、初期段階で実際のトレンド変化を季節変動と誤認することが多い。後になってトレンドの悪化が確認されてから、モデルは過去のデータを下方修正する。

3. 歴史的に経済減速時には元データが後から下方修正される

歴史的経験によれば、経済減速期には初期の元雇用データが後から下方修正されることが多い。この現象は1979年以降のすべての景気後退期（1回を除く）で発生している。

4. ADPデータはBLSによる医療業界の誇張を疑問視

ADPは米国主要の給与データプロバイダーであり、そのデータによれば、医療業界の雇用増加はBLSの報告ほど強くない。過去3カ月間、医療業界の新規雇用は全NFP増加分を上回っている。ADPや業界アナリストはBLSほど誇張されていないと考えており、実際の状況は両者の中間にある可能性が高い。

5. 世帯調査は移民と雇用を過大評価している

世帯調査は現在、米国の人口増加を過大評価している可能性があり、雇用者数の増加も過大評価している。年初の移民推計は当初は妥当だったが、現在は大幅に過大となっている。現行モデルの仮定では、米国人口の年間増加数が100万人過大評価されている可能性がある。これにより「世帯調査」における雇用増加データは、毎月約5万件過大評価されている可能性がある。