C'è ancora il tradizionale rally natalizio quest'anno nel mercato azionario statunitense?

Dopo un'ondata di forti vendite nei mercati azionari statunitensi, sia gli indicatori tecnici che quelli di posizionamento si sono simultaneamente riequilibrati, e le principali istituzioni di Wall Street come Goldman Sachs hanno emesso segnali per un rimbalzo di fine anno. Tuttavia, dietro questa potenziale "rally di Natale", si cela un rischio ancora più rilevante: le pressioni inflazionistiche si stanno accumulando a una velocità superiore rispetto al periodo della pandemia, e il conto arriverà puntuale a gennaio del prossimo anno.

Il 13 novembre, Cosimo Codacci-Pisanelli, stratega di Goldman Sachs, ha posto una domanda diretta nel suo ultimo rapporto macroeconomico: "Il Natale può arrivare in anticipo?" La sua risposta è stata affermativa.

Il recente drastico calo dei mercati azionari, la riduzione dei multipli di valutazione, il forte alleggerimento delle posizioni sul mercato e il supporto dei fattori stagionali hanno creato insieme le condizioni per uno short squeeze degli asset di rischio a fine anno.

Nel frattempo, anche Morgan Stanley e J.P. Morgan hanno emesso segnali simili: i dati del primo indicano che il settore AI sta vivendo il più grande deleveraging e closing di posizioni degli ultimi 15 anni, mentre il secondo consiglia direttamente ai clienti di comprare sui ribassi.

Tuttavia, la narrativa stessa di questo rimbalzo di fine anno contiene un paradosso intrinseco: quando Goldman Sachs, Morgan Stanley e J.P. Morgan suggeriscono quasi contemporaneamente la stessa direzione operativa, il precedentemente di nicchia “short squeeze di fine anno” si trasforma invece in una trade affollata di consenso. E Codacci-Pisanelli ammette nello stesso rapporto che la logica di trading per il 2026 sarà esattamente quella di "shortare ogni trade di consenso".

L'argomentazione centrale di questo potenziale rimbalzo nasce innanzitutto da un azzeramento estremo delle posizioni.

Secondo Goldman Sachs, questa fase di deleveraging "è una delle più aggressive dell'ultimo decennio", e sia le posizioni nette che quelle totali nei loro account di prime brokerage negli Stati Uniti si sono fortemente ridotte. Nel giorno in cui il mercato è stato colpito dalla notizia che il consiglio di amministrazione di Nvidia stava cercando un successore di Jensen Huang, il Nasdaq ha registrato un calo giornaliero di circa 5 deviazioni standard.

I dati di Morgan Stanley confermano questo scenario. Secondo Bloomberg, il prime brokerage di Morgan Stanley ha rilevato che le posizioni nette delle hedge fund sul settore AI sono recentemente passate all’underweight, per la prima volta dal 2023; inoltre, questa fase di deleveraging delle hedge fund è la più lunga degli ultimi 15 anni. La scorsa settimana, J.P. Morgan ha inoltre comunicato ai clienti che il sentiment attuale del mercato è "abbastanza negativo – il che in realtà è un segnale rialzista".

Goldman Sachs osserva che il mercato ha scontato, in una sola settimana, molteplici fattori negativi: tra cui dati CPI più forti del previsto, dichiarazioni hawkish della Fed, aumento dei tassi di interesse, rialzo dei prezzi del petrolio e notizie negative su Nvidia; tuttavia, i prezzi sono rimasti relativamente stabili, il che suggerisce che "le vendite si stanno esaurendo". In mancanza di ulteriore pressione in vendita, perfino le cattive notizie difficilmente potranno abbassare ancora i prezzi.

La normalizzazione delle valutazioni rappresenta il secondo pilastro logico per la tesi rialzista di Goldman Sachs.

Codacci-Pisanelli sottolinea che, dopo questa fase di riduzione dei multipli, le valutazioni dei mercati azionari globali sono tornate "vicino alla media storica a 35 anni". In particolare, il price/earning (P/E) forward a 12 mesi dell’indice MSCI World è sceso a 15,6 volte, mentre il PEG è sceso a 1,1 volte, entrambi vicini ai valori medi dal 1997.

Allo stesso tempo, le aspettative sugli utili non sono state riviste al ribasso. Le stime di consenso sull’EPS per il 2026, 2027, e in particolar modo il 2028, sono state recentemente riviste al rialzo a un ritmo che supera la media storica; secondo Goldman Sachs, la curva dell’ultima previsione di utili per il 2028 "sembra più quella di una meme stock che di una classica stima degli utili".

Nel contesto attuale di tassi reali elevati, la valutazione assoluta dell’azionario USA non appare più eccessiva. Goldman Sachs ha condotto una regressione tra il P/E forward dello S&P500 e il tasso reale a 10 anni; il tasso reale attuale si aggira attorno al 2,25%, che corrisponde a una valutazione ragionevole di circa 18,9 volte, mentre lo S&P è scambiato intorno a 17,9 volte — un punto sotto la linea di regressione.

Goldman Sachs ammette che le prospettive del settore AI restano "ancora molto incerte" e fissa come momento chiave di verifica della domanda la stagione delle trimestrali di fine anno. Ma nelle prossime sei settimane, le fonti di nuovo panico sono limitate – e proprio questo è il tipico terreno fertile per uno short squeeze.

Il rovescio della medaglia della rally di Natale è la parte più inquietante del report di Goldman Sachs.

Codacci-Pisanelli scrive che il CPI statunitense ha superato le aspettative sia a settembre che a ottobre, con un superamento ampio e diffuso. L’inflazione dei prezzi delle importazioni del settore manifatturiero a livello globale, calcolata su base annualizzata a sei mesi, è ora al 24%, significativamente superiore al picco della pandemia tra il 2021 e il 2022; la crescita annua del prezzo alla produzione globale si attesta all’11% circa.

L’estensione dell’inflazione si sta ampliando, non più limitata a energia e hardware per AI, ma propagandosi a valle verso prodotti chimici, plastiche e carta.

Negli Stati Uniti, Germania, Francia, Italia e Regno Unito, la percentuale delle categorie di prezzi all’importazione che hanno registrato un aumento annualizzato superiore al 5% è salita al range del 25%-40%; negli USA, la quota di tali categorie nel PPI supera addirittura il 40%, livello visto l’ultima volta alla vigilia dell’ondata inflazionistica del 2021-2022.

I dati PPI pubblicati venerdì non hanno modificato questo quadro. Sebbene la crescita mensile del PPI di ottobre sia stata leggermente inferiore alle previsioni, a 0,3% mese su mese e 6,5% anno su anno, la pressione inflazionistica rimane significativa. In precedenza, il CPI di martedì ha sorpreso al rialzo in 69 previsioni su 70, mostrando una diffusione molto ampia delle sorprese positive.

Secondo Goldman Sachs, le imprese stanno ancora assorbendo l’aumento dei costi di input comprimendo i margini, ma la vera questione resta per quanto tempo potranno continuare a farlo.

Le pressioni sui prezzi a monte richiedono generalmente da 6 a 12 mesi per essere interamente trasferite sul consumatore finale, il che significa che il conto arriverà nel primo trimestre del prossimo anno.

Goldman Sachs ha effettuato un’analisi dettagliata sull’“effetto di reset dei prezzi a gennaio”: dai dati storici, gennaio è il mese in cui la maggior parte delle sotto-componenti di prezzo subiscono i maggiori cambiamenti, con circa 16 categorie che registrano aumenti superiori a 2 deviazioni standard, contro una media di soli 2,5 negli altri mesi. Un andamento simile emerge anche nei dati europei: dalla pandemia, il dato core HICP di gennaio è spesso stato uno dei maggiori incrementi dell’anno.

In questo contesto, dopo la pubblicazione degli ultimi dati CPI, gli economisti di Goldman Sachs hanno già rivisto al rialzo la loro proiezione di rialzi dei tassi Fed, aggiungendo una terza stretta.

Codacci-Pisanelli evidenzia anche un loop riflessivo nascosto: il recente orientamento accomodante delle banche centrali è stato ampiamente influenzato dalla pressione derivante dal calo dei mercati azionari e dalla stretta creditizia. Se invece i mercati azionari si stabilizzano e le condizioni finanziarie si rilassano, non vi sarà più motivo per le banche centrali di restare in attesa.

In altre parole, se lo short squeeze di fine anno dovesse avverarsi, si starebbe effettivamente anticipando il potenziale di rialzo futuro, e dopo la festa seguirà inevitabilmente un “post sbornia”. Goldman Sachs è chiara sul posizionamento sui tassi:

Andare lunghi sulla parte breve dell’inflazione è attualmente un buon complemento per il portafoglio di investimento.

Goldman Sachs ammette inoltre nel suo report che il 2026 “sarà un anno estremamente difficile per i macro trader, con insidie in quasi tutte le asset class”; e riflettendo a posteriori, la regola più efficace per il trading di quest’anno sarà una sola – “shortare ogni trade di consenso”.

Come scrive Codacci-Pisanelli alla fine del rapporto: anche se Babbo Natale dovesse arrivare puntuale, l’aumento dell’indice PPI dei beni intermedi causato dallo shock energetico ha già superato di una volta e mezza quello dei prezzi finali al consumo, il ritmo di crescita dei prezzi all’importazione dell’industria manifatturiera ha superato il picco pandemico, e le grandi aziende stanno solo aspettando gennaio per rivedere i prezzi — tale conto, che il rally di Natale si realizzi o meno, sarà consegnato puntualmente nel primo trimestre del prossimo anno.

L’ultima riga del report è: "Buona fortuna."