Qualcomm(QCOM.US) mira a 15 miliardi di dollari di ricavi dai data center, ma Bernstein pubblica un rapporto negativo: anche sfruttando il trend dell’AI, sarà difficile invertire la redditività

L'app di informazione finanziaria ha appreso che il colosso dei semiconduttori Qualcomm (QCOM.US), da tempo focalizzato su chip per smartphone, ha recentemente registrato una ripresa nei prezzi delle azioni seguendo l’indice Philadelphia Semiconductor e il più ampio mercato azionario tech statunitense. Tuttavia, la sua crescita è stata molto inferiore rispetto alla maggior parte dei titoli chip AI e memoria popolari e anche rispetto all’indice Philadelphia Semiconductor, noto come “barometro globale delle negoziazioni di potenza di calcolo AI”. Dopo essersi confrontato con il management di Qualcomm, il gigante di Wall Street Bernstein ha riconosciuto i progressi della diversificazione aziendale – in particolare l’ambizione di Qualcomm di entrare nei data center CPU e nei chip di inferenza AI – ma ha mantenuto il rating prudente “in linea con il mercato” e un target price di 155 dollari, il che implica per l’istituto un potenziale calo fino al 12%.

Il team di analisti di Bernstein ritiene che il core business dei data center di Qualcomm sia supportato da clienti esistenti, spedizioni e obiettivi di fatturato, ma la crescita delle entrate anticiperà significativamente il miglioramento dei margini di profitto; insieme a grandi clienti cloud come Amazon, la realizzazione di chip AI personalizzati per l’AI inferenziale dei cloud data center e sistemi di interconnessione ad alta velocità dovrebbe prima sostenere l’obiettivo di 5 miliardi di dollari di fatturato per l’esercizio fiscale 2027. Successivamente, l’unità CPU server proprietaria e il chip AI di inferenza Qualcomm, in vendita a più clienti e rivale dei GPU AI Nvidia, potrebbero migliorare il mix di prodotti. Nel frattempo, la diminuzione delle entrate da modem Apple, la debole domanda di smartphone e l’aumento degli investimenti in R&D pesano significativamente sui profitti a breve termine.

I chip AI personalizzati e i prodotti di interconnessione ad alta velocità per clienti come Amazon saranno i primi a generare volume, sostenendo l’obiettivo di Qualcomm di 5 miliardi di dollari di entrate data center nell’anno fiscale 2027. La CPU server, lanciata insieme a Meta, e i propri acceleratori AI di inferenza seguiranno, aiutando il business data center di Qualcomm a puntare al grande obiettivo di oltre 15 miliardi di dollari di entrate nell’anno fiscale 2029, con possibilità di migliorare la struttura dei margini del chip business. Bernstein prevede inoltre che la diminuzione delle entrate dai modem Apple, l’aumento della quota di chip personalizzati a basso margine e una maggiore spesa in R&D porteranno a un calo dell’utile per azione rettificato di Qualcomm di circa il 16,8% nell’anno fiscale 2027.

Rally nel settore AI e semiconduttori, ma Qualcomm non brilla nei rialzi

Alla chiusura delle borse statunitensi del 5 novembre (ora della costa Est), il comparto dei titoli tecnologici ha subito il più grave tracollo degli ultimi anni, con l’indice Philadelphia Semiconductor e il Nasdaq 100 che hanno perso rispettivamente il 12,25% e il 6,36%, mentre Qualcomm è scesa del 9,49%. Il 6 novembre, i tre sono rimbalzati del 4,21%, 1,35% e 5,52%. Quel giorno, Alphabet – società madre di Google – ha rivelato nella trimestrale la nuova posizione su Qualcomm, con un valore di mercato finale di circa 548 milioni di dollari, fungendo da catalizzatore per il titolo.

Nella settimana terminata il 6 novembre, Philadelphia Semiconductor e Nasdaq 100 sono scesi rispettivamente del 12,15% e 4,91%, mentre Qualcomm ha mostrato resilienza, salendo dello 0,38% in controtendenza rispetto al tracollo del mercato dei semiconduttori negli Stati Uniti e nel mondo. Tuttavia, l’11 novembre, quando le azioni a tema AI e semiconduttori correlati hanno nuovamente avuto rialzi significativi (Philadelphia Semiconductor +5,66%, Nasdaq 100 +2,28%), Qualcomm è aumentata solo dell’1,75%, al di sotto dei due indici.

La svendita del 5 novembre riflette sia la pressione sul settore che su Qualcomm stessa. Dopo le elezioni di metà mandato negli Stati Uniti, il mercato ha rivalutato la regolamentazione AI, la costruzione di data center e le prospettive di spesa in conto capitale, e le posizioni affollate nell’AI sono state liquidate bruscamente. Qualcomm ha inoltre registrato ricavi deludanti nei chip per smartphone: nel quarto trimestre, il fatturato è stato di 5,14 miliardi di dollari, in calo del 26% su base annua, al di sotto delle stime degli analisti di Wall Street (5,25 miliardi secondo Visible Alpha).

L’ultimo 13F di Alphabet ha fornito ulteriore slancio al rimbalzo di Qualcomm di venerdì scorso. La dichiarazione pubblicata il 6 novembre mostra che, a fine settembre, Alphabet possedeva 2.976.982 azioni ordinarie Qualcomm, con un valore di circa 548 milioni di dollari. Qualcomm e Google hanno già collaborazioni su Android e Googlebook, e questa partecipazione rafforza l’attenzione del mercato sulla relazione tra le due aziende.

Il grande rimbalzo settoriale AI e semiconduttori nel mercato USA di mercoledì ha ricevuto nuovo supporto dai dati operativi. CoreWeave ha superato le attese, prevedendo circa 9 miliardi di dollari di anticipi clienti e margini per i prossimi tre mesi, con il titolo in aumento di circa il 24,7%. Anthropic ha rivelato una crescita elevata dei ricavi e impegni di acquisto e locazione cross-annuali per circa 900,9 miliardi di dollari, rafforzando la fiducia del mercato nella monetizzazione delle applicazioni e nella domanda di computing a lungo termine.

A chiusura del mercato di mercoledì, tutte le componenti di Philadelphia Semiconductor hanno chiuso in rialzo: Micron e SanDisk sono salite rispettivamente dell’11,89% e del 13,69%, AMD del 7,32%, Broadcom e Nvidia circa del 4% e 2,9%. I titoli delle memorie, avendo precedentemente subito forti ribassi, hanno avuto i maggiori rimbalzi. Qualcomm ha guadagnato solo l’1,75% nello stesso giorno, il che dimostra che la ripresa dell’appetito al rischio settoriale sostiene il titolo, ma il mercato continua a valutare separatamente la pressione sul business smartphone e il ritmo di monetizzazione dei data center.

Piano “in tre fasi” di Qualcomm per i data center: prima il fatturato da silicio custom, poi CPU e chip di inferenza proprietari

Qualcomm ha progetti ambiziosi per un’espansione robusta nel settore data center AI, e il primo passo consiste in chip AI customizzati e interconnessioni interne ad alta velocità per data center (High-Speed Interconnect). Qualcomm ha ribadito l’obiettivo di 5 miliardi di dollari di ricavi data center nell’esercizio 2027 (FY27), prevedendo oltre 650 milioni solo nel primo trimestre e un rateo annuo di circa 7 miliardi a fine anno fiscale. Secondo quanto dichiarato nella call, i ricavi FY27 proverranno principalmente da due grandi clienti con chip AI customizzati, seguiti dai prodotti di interconnessione.

L’acceleratore customizzato AWS ha cominciato a essere spedito da ottobre, e i prodotti di interconnessione ottica saranno in espansione da novembre. Bernstein riporta che i progetti pluriennali e multigenerazionali con Amazon coprono molte famiglie di chip Annapurna, con il design core gestito da Amazon e Qualcomm responsabile dell’implementazione ASIC, gestione della resa e proprietà intellettuale di interconnessione. Si tratta di un business che aiuta i colossi cloud a realizzare e consegnare chip progettati internamente, diverso nella struttura di ricavi e margini dagli acceleratori AI di inferenza proprietari di Qualcomm.

Secondo Bernstein, i ricavi relativi ai prossimi due anni e mezzo sono già coperti da contratti conclusi o in via di definizione: Amazon, Meta, HUMAIN e clienti storici come Alphawave potrebbero coprire la maggior parte dei 15 miliardi di fatturato data center previsti per il FY29. È importante distinguere la cifra nell’accordo con Amazon: i 60 miliardi di dollari citati nei documenti SEC rappresentano il limite massimo potenziale degli impegni di acquisto legati alle stock option concesse per dieci anni. La maturazione dipende dagli accordi commerciali, ordini vincolanti e risultati intermedi effettivi; alcune quote sono già maturate sulla base degli impegni iniziali e le stock option future saranno via via contabilizzate in riduzione dei ricavi. Questa struttura riflette sia la profondità della cooperazione con il cliente che spiega perché il massimale non si può immediatamente qualificare come entrata già acquisita.

Il secondo passo riguarda la CPU server Dragonfly C1000. Qualcomm estenderà il proprio core Oryon a una progettazione chiplet oltre i 250 core, rivolgendosi a server general-purpose, orchestrazione di agenti AI e nodi di controllo acceleratori. La CPU coordina i task generali e l’attività, mentre PCIe ad alta velocità e CXL supportano la connessione a acceleratori, schede di rete e storage.

Meta è il cliente di lancio. Secondo Bernstein, i primi sample saranno inviati nel 2027 e l’avvio delle entrate è previsto per la seconda metà del FY28, mentre le comunicazioni pubbliche tra Qualcomm e Meta fissano l’inizio della produzione del C1000 per la seconda metà del 2028. Management parla di una decina di potenziali opportunità per la CPU, che tuttavia attendono la validazione e gli ordini effettivi dei clienti una volta ricevuti i chip.

Il terzo step è la linea di acceleratori inferenziali AI200, AI250, AI300: AI200 utilizza LPDDR5X, AI250 introduce la prima generazione di High Bandwidth Compute (HBC), AI300 adotta la seconda generazione HBC. Qualcomm punta al collo di bottiglia delle generazioni parola per parola nei grandi modelli, che richiede frequenti letture di pesi e KV Cache. HBC, grazie al bonding 3D, permette a parte degli elaborazioni a elevato traffico di avvenire vicino alla DRAM, riducendo il movimento di dati e puntando a un’inferenza migliore per watt e un costo inferiore per milione di token.

Qualcomm prevede il sampling commerciale di AI250 per il 2027 e quello di AI300 per il 2028. Il management, nel report, cita densità circa 4 volte maggiori e banda 15 volte superiore rispetto all’HBM; i dati pubblicati relativamente alla AI250 (133 TB/s per scheda, circa 18 volte la banda dell’AI200) hanno un riferimento differente. Le due metriche valutano oggetti diversi e la competitività finale dipenderà da throughput, costi e adattabilità software a pari qualità e latency modello.

Perché Bernstein riconosce la trasformazione, ma mantiene il target a 155 dollari?

In primis, il gap di fatturato da mobile. Il management prevede un mercato globale smartphone stabile o in leggero calo nel 2027, rilevando che la divisione Android cinese ha toccato il minimo a giugno e che la quota Samsung può stabilizzarsi attorno al 70%. Tuttavia, dei circa 24 miliardi di ricavi mobile previsti per il FY26, circa un terzo derivano da Apple.

Gli analisti di Bernstein stimano che le entrate dai chip Apple potrebbero scendere a circa 1,5 miliardi nel FY27 e quasi a zero nel FY28. Anche se la divisione Android dovesse reggere grazie a strategie di prezzo e doppio flagship, la flessione delle entrate Apple resta una zavorra importante. D’altra parte, i diritti di licenza a lungo termine con Apple e altri clienti sono stati rinnovati, con la prossima finestra significativa tra FY30 e FY33. Dunque, Qualcomm dovrà gestire il calo delle vendite modem ad Apple, ma il business di licenza brevetti (QTL) gode ora di maggiore visibilità sui ricavi.

In secondo luogo, l’esistenza di un differimento temporale tra l’aumento di ricavi dai data center e il miglioramento dei margini. Il management ritiene che la marginalità dell’attuale business chip, supportata da rialzi di prezzo, possa tornare nella fascia bassa del lungo periodo (circa 48%) nella seconda metà del FY27. Nello stesso periodo, crescerà la quota di entrate da ASIC customizzati a basso margine, continuando a deprimere il margine QCT aggregato. Il business del silicio custom potrebbe in autonomia migliorare i margini operativi, ma il parallelismo degli investimenti in R&D per prodotti come la CPU rallenta la generazione di profitti incrementali nelle fasi iniziali.

Bernstein, citando il management, afferma che solo quando i prodotti come la CPU custom proprietaria, venduti a più clienti, inizieranno a fare volume dal FY28, il margine aggregato QCT tornerà al 48%-50% nel FY29, avvicinando il margine operativo all’obiettivo del 30%. Il report cita un taglio al personale del 7%-8%, che il management inquadra come riallocazione di competenze; la divisione data center e software continuerà quindi ad avere risorse incrementali.

Il comparto automotive rappresenta ad oggi la seconda curva di crescita validata in termini di scala. Nel quarto trimestre, il fatturato automotive ha superato per la prima volta i 2 miliardi (+89% a/a) e il management è sicuro di poter arrivare a 10 miliardi nel FY29. Cockpit digitale, connettività e sistemi ADAS stanno trainando il valore unitario del chip per veicolo; secondo il report, la quinta generazione di piattaforme può raggiungere circa 1.000 dollari di contenuto per singolo veicolo su alcuni modelli. Anche la monetizzazione software ha potenziale, ma non è stata ancora inclusa negli obiettivi. Sul fronte IoT, il precedente target di circa 4 miliardi di dollari per chip PC è stato ridefinito a circa 6 miliardi includendo PC e dispositivi AI personali, perciò la differenza non va considerata come una sola revisione al rialzo per i PC. L’obiettivo di circa 14 miliardi per l’IoT nel FY29 include inoltre solo un piccolo contributo dai robot.

Bernstein prevede che il fatturato di Qualcomm tornerà a crescere nell’anno fiscale 2027, mentre i profitti mostreranno un chiaro recupero solo nel 2028. Secondo il report, i ricavi nel FY26 saranno di 43,24 miliardi, l’EBIT di 8,657 miliardi e l’utile rettificato per azione di 10,54 dollari. Nell’anno fiscale 2027, Bernstein prevede ricavi in aumento a 44,309 miliardi (+2,5% a/a), ma con EBIT giù a 5,708 miliardi e utile per azione in calo del 16,8% a 8,77 dollari.

I chip AI custom apportano crescita ai ricavi, ma i margini bassi, il declino delle entrate modem Apple e i nuovi investimenti in ricerca zavorrano i profitti. Nell’esercizio 2028, con il progressivo aumento della produzione della CPU server e degli altri prodotti proprietari, Bernstein stima ricavi in crescita a 51,317 miliardi, EBIT a 8,762 miliardi e utile per azione in rialzo del 29,1% a 11,32 dollari.

Queste previsioni aiutano a chiarire le divergenze del mercato: nel FY27, i ricavi attesi crescono del 2,5% mentre l’EPS rettificato si prevede in calo del 16,8%; solo nel FY28 si prevede un rimbalzo del 29,1%. Bernstein basa il target di prezzo di 155 dollari su un EPS rettificato di 11,32 dollari e un multiplo di 14x per il FY28. Rispetto al prezzo di chiusura del 10 novembre (173,53 dollari), implica un potenziale ribasso del 10,7%. Rispetto all’11 novembre (176,57 dollari), il ribasso potenziale sale al 12,2%.

Per gli investitori, la posizione appena costruita da Alphabet rappresenta un riconoscimento di carattere finanziario, ma saranno le spedizioni AWS di Amazon e l’invio di sample da Meta a rappresentare le prove tangibili dei risultati operativi. La possibilità di una rivalutazione strutturale di Qualcomm dipenderà dalla capacità di far crescere i ricavi dai chip e interconnessioni custom nel FY27 e dal progressivo miglioramento dei margini grazie a CPU e AI chip proprietari dal FY28. Quest’ultimo aspetto determinerà quanto questa trasformazione sarà in grado di compensare il calo del comparto mobile e far crescere l’utile per azione.