La paura è il più grande short! Morgan Stanley invita a comprare i semiconduttori: la mancanza di terreno e di elettricità non sono problemi, i progetti già approvati non riescono a soddisfare la domanda.

Il settore dei semiconduttori ha subito una recente ondata di vendite, ma Morgan Stanley ritiene che sia la paura del mercato il principale fattore di rischio, più che i fondamentali del settore.

Secondo notizie riportate da Trading Desk, l’analista di Morgan Stanley Joseph Moore nel suo report afferma chiaramente che la visibilità sul business delle infrastrutture AI resta "eccezionalmente robusta" e la comunicazione con i clienti dei produttori di semiconduttori indica una tendenza destinata a durare. Sebbene fattori come terreni, energia e impianti (Land-Power-Shell, LPS) creino preoccupazione, egli sottolinea che proprio questi vincoli consentono una crescita più stabile e duratura nel settore. Considerando l'intero settore, il titolo mediano dello S&P ha accumulato un calo del 53% dal picco, e secondo gli analisti la vendita è ormai eccessiva.

Morgan Stanley riconosce che l'incertezza politica dopo le elezioni di medio termine, insieme all’impatto del clima finanziario sulle intenzioni di spesa, rappresentano fattori temporanei di repressione e che il settore potrebbe oscillare all’interno di un range. Tuttavia, la banca sottolinea che la volontà di spesa da parte degli attori dell'AI è ferma, con molte imprese ricche di capitali che hanno già bloccato piani di investimento pluriennali; anche i nuovi provider di cloud, pur affrontando costi di finanziamento elevati, si trovano a fronteggiare un deficit di potenza computazionale. Tra il panico di Wall Street e l’ottimismo della Silicon Valley, Morgan Stanley individua una “divergenza mai vista prima”.

Morgan Stanley va subito al punto: "La nostra più grande paura è la paura stessa."

Il report sottolinea che il flusso degli ordini dai clienti finali dei semiconduttori sta accelerando invece che rallentare: ogni giorno arrivano numerosi nuovi ordini, che saturano la capacità produttiva già distribuita. Dal dialogo con gli spender emerge che la propensione alle spese pluriennali da parte delle aziende ricche di capitali è rimasta intatta. Anche i nuovi provider di cloud, alle prese con tassi di interesse elevati, affrontano come problema principale la carenza di risorse computazionali nello spazio già approvato, e non una mancanza di motivazione alla spesa.

La banca evidenzia inoltre che il timore del mercato “di dover attendere il 2028 per tutto” è in realtà molto simile ai timori degli ultimi tre anni. Alla fine del 2023, mano a mano che gli investitori si abituavano al 2024, i motivi per la pressione sulle azioni ruotavano attorno al “tutto riguarda il 2025”. Questo ciclo di ansia sui prossimi 12-24 mesi è normale nel comparto semiconduttori e non significa che i fondamentali si siano deteriorati.

Guardando agli indicatori di domanda, Morgan Stanley cita dati che mostrano che il volume totale dei Token di potenza computazionale AI sta ancora crescendo rapidamente, le spese totali sono tornate ai massimi storici e anche i prezzi del noleggio dei principali GPU rimangono elevati.

Le preoccupazioni del mercato sui vincoli di terreni, energia e impianti (LPS) si sono intensificate dopo le elezioni di medio termine. Morgan Stanley ammette che ritardi nei piani di installazione in Ohio, Texas e altre aree possono costituire una perturbazione locale, ma il mercato fraintende il problema.

Dalle conversazioni con gli acquirenti, la banca rileva che LPS non sarà la principale sfida nel 2027: il motivo chiave è che nello spazio già approvato non ci sono abbastanza semiconduttori a disposizione. In altre parole, anche se LPS fosse completamente libero, la disponibilità dei semiconduttori rimarrebbe il fattore limitante.

Nel frattempo, il settore sta rapidamente cercando soluzioni alternative LPS fuori dagli Stati Uniti o in stati con politiche più favorevoli: secondo Morgan Stanley, questa capacità di adattamento è una variabile chiave. Dai loro modelli emerge che anche guardando al 2028, l’offerta di semiconduttori resta il collo di bottiglia dell’intero ecosistema. Morgan Stanley sottolinea inoltre che proprio la presenza dei vincoli LPS è, in realtà, il motivo profondo della crescita costante e stabile delle infrastrutture AI.

Morgan Stanley ha elaborato una classifica di priorità tra i sub-settori dei semiconduttori:

Primo, potenza computazionale GPU/XPU, con Nvidia e Broadcom al centro. Entrambi hanno ora una valutazione di circa 9 volte l'utile atteso nel 2028, unendo una forte domanda ai vantaggi del modello Fabless, che offre cuscinetti di profitto nei cicli negativi. Nvidia è la principale posizione, grazie alla base di clienti più ampia che garantisce flessibilità nel deployment della potenza computazionale, il business con i clienti sovrani porta domanda extra, e la prossima generazione dell’architettura Feynman potrebbe innalzare i ricavi per GW da 40 a 50 miliardi di dollari.

Secondo, la memoria, con focus su Sandisk e Micron Technology. Secondo Morgan Stanley, la compressione delle valutazioni sulle azioni di memoria ha creato ampio spazio di crescita, il cash flow libero accumulato nel ciclo attuale viene impiegato massicciamente in buyback. Prendendo Sandisk come esempio, al prezzo attuale di 835 dollari e con buyback intorno al 50% del fatturato, la società potrebbe riacquistare oltre il 50% delle azioni totali in circolazione entro fine 2028. La banca si mostra ottimista sia su Sandisk che su Micron Technology.

Terzo, Semiconductor Production Equipment (SPE), con il tema dei rendimenti per gli azionisti al centro nel 2027. Lam Research (LRCX) ha appena annunciato un'autorizzazione per buyback da 25 miliardi di dollari, che si somma ai residui precedenti per un totale di circa 28 miliardi (11% della capitalizzazione); Applied Materials e KLA hanno autorizzazioni di buyback residue pari al 5% della capitalizzazione ciascuna.

Quarto, chip analogici, con preferenza per NXP Semiconductors (NXPI) e Analog Devices (ADI). Il ciclo degli analogici continua a essere forte e l’utilizzo di capacità dei foundry su tecnologie mature si avvicina al 90%, ma secondo la banca l’elasticità di valore delle azioni analogiche è relativamente limitata e l'attrattiva complessiva non è comparabile con potenza computazionale e memoria.

Quinto, il networking, con buoni fondamentali ma valutazioni elevate e alta affluenza. SiTime (SITM), Arista Networks (ALAB), Semtech (SMTC), Marvell Electronics (MRVL) offrono rischio/rendimento positivo, ma Morgan Stanley preferisce gli altri sub-settori.

Sesto, CPU, con buoni fondamentali recenti ma il ciclo di carenza dovrebbe concludersi prima di quello della memoria, e la crescita dell’offerta (AMD prevede una crescita del 100% l'anno prossimo, Intel tornerà a volumi elevati) è molto più rapida della domanda, per cui la valutazione è relativamente elevata. Morgan Stanley preferisce AMD a Intel, ma complessivamente mette le CPU all’ultimo posto.

Alla luce di queste analisi, la conclusione chiave di Morgan Stanley è: Il comparto semiconduttori oscillerà in un range, con spazi di crescita limitati dal sentiment del mercato e dalla capacità di gestione delle risorse LPS, mentre la tenuta del business e i catalizzatori di lungo termine sosterranno il pavimento del range.

La banca evidenzia che utilizzare il sentiment del mercato per cadenzare acquisti (comprare nei picchi di ottimismo, vendere nei minimi di pessimismo) non è una strategia per generare extra profitti. Considerando che il settore è già sceso oltre il 50% dai suoi massimi, la posizione attuale è più vicina al limite inferiore del range, con il rischio/rendimento che migliora sensibilmente.

La banca ammette che il maggior rischio estremo è che non si tratti di un range oscillante ma piuttosto dell'inizio di una fase di massimo ciclo, col rischio che le attuali valutazioni si rivelino “trappole di valore”. Tuttavia, dato che tutti i dati dalla filiera indicano una domanda resilient, Morgan Stanley mantiene la view di oscillazione nel range e suggerisce di acquistare in modo attivo quando il settore si avvicina al minimo del range.