Il nuovo re delle obbligazioni: La Fed "prende la mira ma non spara", il CPI "torna a superare il 4%", la crisi del credito AI ricorda "la vigilia della crisi dei mutui subprime"

La Federal Reserve resta ferma, ma il "nuovo re delle obbligazioni" Jeffrey Gundlach avverte che il vero rischio si sta muovendo sotto traccia.

Al termine dell'ultima riunione della Federal Reserve, Gundlach, fondatore e CIO di DoubleLine Capital, ha rilasciato un'intervista esclusiva a CNBC, dichiarando apertamente che la Fed si trova nella situazione di "prendere la mira senza mai premere il grilletto", ed ha lanciato tre forti avvertimenti: il CPI statunitense tornerà presto sopra il 4%, il mercato del credito legato all'intelligenza artificiale mostra segnali simili alla vigilia della crisi dei mutui subprime del 2006, e il deficit fiscale USA si sta espandendo a un ritmo impressionante.

(Sinistra: il conduttore CNBC Scott Wapner; Destra: Jeffrey Gundlach)

Gundlach ha chiaramente affermato che in base al suo modello sull’inflazione, nei prossimi mesi il CPI statunitense inizierà con il “4”; tale previsione è principalmente guidata dal forte aumento dei prezzi dell’energia e, secondo lui, questa situazione durerà almeno cinque mesi fino al report dell’aprile prossimo (pubblicato a maggio), quando potrà mitigarsi grazie all’effetto base. Nel frattempo, sottolinea che le massicce emissioni obbligazionarie da parte delle aziende AI stanno incontrando scarso interesse sul mercato, con una grave discrepanza tra i rating investment grade assegnati dalle agenzie e il reale prezzo di mercato, fenomeno che gli ricorda l’andamento dell’indice ABX alla vigilia della crisi dei mutui subprime del 2006-2007.

A livello di strategia di mercato, Gundlach mantiene la sua posizione precedente: 30% azioni (preferenza per lo S&P 500 equally weighted), 30% obbligazioni (strategia a manubrio), 20% materie prime, 20% liquidità, sottolineando di non essere favorevole allo S&P 500 ponderato per capitalizzazione di mercato poiché troppo concentrato nel "raggio d’esplosione" principale dell’AI.

La Fed "accumula informazioni": è pronta ma non spara

Gundlach non si è espresso in termini gentili riguardo la conferenza stampa del presidente della Federal Reserve, Powell. A suo avviso, la conferenza è stata ricca di espressioni come "guardare fuori dalla finestra" e "osservare la realtà": il messaggio principale è stato il semplice continuare ad “accumulare informazioni”, cosa che gli ha ricordato le critiche di quasi vent’anni fa alla Fed: sempre pronta a sparare, ma mai a premere il grilletto.

Secondo lui, la Fed è in ritardo rispetto ai segnali del mercato. Il rendimento del Treasury a due anni è salito al 4,75%, mentre il tasso sui fed funds è ancora al 4%; il rendimento a lungo termine ha già superato il 5%. Di fatto, il mercato ha già fatto gran parte del lavoro restrittivo al posto della Fed. Gundlach afferma che, dato il tasso di crescita del PIL nominale (il PIL reale circa 3,4% più un'inflazione del 3%, vicino al 6% nominale) e il continuo rafforzamento dei prezzi delle materie prime, la Fed avrebbe già dovuto alzare i tassi e si aspetta quasi certamente un rialzo a dicembre.

Riguardo alle affermazioni del presidente della Fed secondo cui "l’ampliamento degli spread creditizi non è preoccupante”, Gundlach pensa che ciò significhi che la Fed è soddisfatta del fatto che il mercato stia contraendo autonomamente le condizioni finanziarie, ma avverte che questa stretta non deriva da credito di alta qualità, bensì dall’allargamento degli spread sui crediti a rating più basso – un segnale da osservare con attenzione, non qualcosa di cui rallegrarsi.

CPI sopra il 4%: l’energia è il motore principale

Gundlach ha un'opinione molto chiara sull’andamento dell’inflazione. Ha dichiarato che il suo modello di inflazione è storicamente molto accurato e altamente dipendente dai prezzi dell’energia, che quest’anno sono cresciuti notevolmente.

Sulla base di questo modello, prevede che nei prossimi mesi il CPI statunitense inizierà nuovamente con "4" e, a meno che i prezzi dell’energia non calino significativamente, questa situazione persisterà per circa cinque mesi, almeno fino ai dati di aprile dell’anno prossimo (pubblicati a maggio), quando potrebbe attenuarsi grazie all’effetto base.

Ha inoltre specificato che il prezzo del petrolio WTI ha superato i 100 dollari, così come il Brent e, considerando costi aggiuntivi di trasporto e simili, il prezzo effettivo equivalente del petrolio si avvicina ai 135 dollari al barile, molto più alto del prezzo riportato dalle borse. L’indice Bloomberg delle materie prime ha già superato chiaramente la media mobile a 200 giorni e si trova in trend rialzista, rafforzando ulteriormente la sua previsione di inflazione persistente.

Credito legato all’AI: rating distorti, deja-vu da "subprime"

Questa è la parte dell’intervento di Gundlach con il tono più allarmante. Ha sottolineato che recentemente le aziende AI e relazionate hanno emesso grossi quantitativi di obbligazioni, ma la reazione del mercato è piuttosto preoccupante.

Ha citato due casi specifici: SpaceX ha emesso bond con rating BBB, ma il mercato ha immediatamente prezzato il suo spread a livello high-yield; Oracle ha collocato bond con rating BBB-, mentre il mercato li valuta da single-B. Ciò significa che esiste una seria discrepanza tra i rating investment grade delle agenzie e la reale qualità creditizia riconosciuta dal mercato.

Gundlach ha paragonato questo fenomeno al comportamento dell’indice ABX poco prima della crisi dei mutui subprime del 2006-2007. All’epoca, il mercato iniziò a perdere fiducia nei rating dei prodotti collegati ai mutui subprime BBB e, oggi, il settore del private credit – in particolare quello detenuto dalle compagnie assicurative controllate da private equity – sta vivendo una crisi di fiducia simile nei rating.

Ha sottolineato che questa tendenza si sta accelerando e merita monitoraggio costante. Attualmente, l’allargamento degli spread creditizi si sta diffondendo su numerosi mercati: mercati emergenti, segmenti specifici del settore CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities), e obbligazioni investment grade stanno tutti assistendo a un’espansione degli spread. L’indice dei prestiti bancari BBB ha perso circa il 18% dalla fine dell’anno; una pressione da non sottovalutare.

Disavanzo fiscale: 500 miliardi bruciati in due mesi, deficit annualizzato vicino al 9% del PIL

La descrizione di Gundlach sullo stato fiscale degli USA è altrettanto scioccante. Ha dichiarato che il debito nazionale americano ha superato i 40 trilioni di dollari ad agosto e, recentemente controllando il sito del "debt clock", il debito è aumentato di altri 500 miliardi in soli due mesi, toccando i 40,5 trilioni, trasformandosi in un deficit annualizzato di circa 3 trilioni, pari quasi al 9% del PIL.

Ha affermato che nella storia americana, un disavanzo pari al 6% del PIL si è verificato solo cinque volte: Guerra Civile, Prima Guerra Mondiale, Seconda Guerra Mondiale, crisi finanziaria globale e pandemia COVID-19. Quest’anno fiscale, in soli due mesi, il deficit è già arrivato al 6%, e negli ultimi due mesi ha raggiunto il livello annualizzato del 9%.

Secondo Gundlach, le spese governative senza freni unite all'elevata domanda di finanziamento delle aziende AI stanno esercitando una pressione costante sui tassi d’interesse. Ha inoltre sottolineato che anche la situazione fiscale francese è preoccupante – il debito pubblico molto alto rispetto al PIL, il 57% del bilancio destinato a progetti sociali, e Marine Le Pen, attualmente in testa nei sondaggi, che propone ancora di abbassare l’età pensionistica, fatto che lui trova “sconcertante”.

Evitare il "raggio d’esplosione" AI, preferire lo S&P equally weighted

Per quanto riguarda la composizione del portafoglio, Gundlach mantiene il precedente assetto e ne spiega ulteriormente la logica:

Azioni (30%): allocazione solo allo S&P 500 a eguale pesatura, evitando quella per capitalizzazione. Il motivo? L’indice ponderato per capitalizzazione è troppo focalizzato sulle principali aziende AI, che lui considera proprio al centro del “raggio d’esplosione”: lo S&P 500 equally weighted ha da poco superato leggermente la versione market cap sia su base annuale che YTD.

Obbligazioni (30%): strategia a manubrio, con un’estremità costituita da portafogli obbligazionari domestici ad alta qualità (quasi zero esposizione corporate), e l’altra da debito dei mercati emergenti in valuta locale, perché prevede ancora un deprezzamento del dollaro, mentre il cambio e le cedole elevate dei bond emergenti offrono un rendimento totale interessante.

Materie prime (20%): 15% allocato all’indice Bloomberg sulle materie prime, 5% in oro. Indica che ogni volta che il prezzo dell’oro cala di 100 dollari, sposta l’1% dal paniere commodities all’oro, con l’obiettivo che se l’oro dovesse scendere a 3.500 dollari, le asset class si bilancino al 10% ciascuna.

Liquidità (20%): non semplici Treasuries a breve, ma portafogli a bassa volatilità, ben gestiti, con duration intorno ai due anni, puntando a un rendimento del 6,5% ed uno Sherman ratio (rendimento/duration) superiore a 3, cioè con ritorni positivi anche in caso di ulteriori aumenti dei tassi di 200 bp.

Per quanto riguarda i Treasury sul lungo termine, Gundlach afferma che, se il rendimento a 10 anni supera il 5%, ha senso investirci; se cala sotto il 5%, non è più interessato; lo stesso, per la scadenza a 30 anni, con un limite minimo del 5,4%.