Il crollo dei bond di CoreWeave suona l’allarme, la FED potrebbe dover riconsiderare il ritmo degli aumenti dei tassi

Il mercato del credito societario, rimasto sopito per anni, sta risvegliandosi e i segnali che rilascia pongono la Federal Reserve di fronte a un dilemma.

I bond di CoreWeave, fornitore di servizi cloud, hanno subito un crollo questo mese: i rendimenti delle obbligazioni in scadenza nel 2032 sono balzati fino al 15%, mentre quelli delle obbligazioni high yield e investment grade hanno raggiunto i livelli più alti rispettivamente dal 2025 e dal 2023. Ciò indica che il costo di finanziamento aziendale, canale chiave di trasmissione della politica monetaria, sta tornando a svolgere una funzione di freno alla crescita economica — effetto che negli ultimi anni era quasi venuto meno.

La Federal Reserve ha già ripreso ad alzare i tassi da settembre. Il columnist Jonathan Levin, in un articolo per Bloomberg, sottolinea che, sebbene l’aumento del costo del credito aziendale sia proprio l’effetto restrittivo a lungo sperato dalla Fed, ciò non significa che i decisori possano avere il pieno controllo degli sviluppi successivi. Con il picco delle scadenze delle obbligazioni high yield previsto per il 2028, un’espansione disordinata degli spread di credito potrebbe innescare una vasta ondata di default e di crescita della disoccupazione, erodendo rapidamente la ricchezza accumulata dalle famiglie negli ultimi anni. Per questo, la Federal Reserve dovrebbe mantenere i tassi invariati tra il 3,75% e il 4% nella riunione di ottobre e ponderare con cautela la decisione di dicembre.

Negli ultimi anni, grazie ai costi di indebitamento bloccati a livelli ultra-bassi durante la pandemia, le imprese americane hanno resistito al più aggressivo ciclo di rialzo dei tassi della Fed dal 2022, suscitando sorpresa tra investitori ed economisti. Molte aziende hanno infatti emesso obbligazioni a lungo termine o rifinanziato prestiti a tassi irrisori, così che quando la Fed ha iniziato ad alzare i tassi, il costo effettivo di finanziamento è rimasto pressoché invariato.

Secondo i dati del Bureau of Economic Analysis degli Stati Uniti, tra l’inizio del 2021 e la fine del 2022, le imprese sono state beneficiarie nette delle aspettative di rialzo dei tassi — grazie all’aumento rapido dei rendimenti sulla liquidità detenuta, mentre il costo sul debito veniva riprezzato molto lentamente. Nei cinque anni successivi, le spese nette per interessi del settore non finanziario sono aumentate solo di circa 86 miliardi di dollari, mentre i profitti ante imposte sono cresciuti nello stesso periodo di circa 1.200 miliardi, fino a circa 2.700 miliardi di dollari.

Questa situazione aveva di fatto interrotto un anello chiave della trasmissione della politica monetaria, ovvero il contenimento degli investimenti e delle assunzioni tramite l’aumento del costo del capitale. Una dinamica simile al cosiddetto ‘effetto lock-in’ dei mutui per 14 milioni di famiglie che avevano rifinanziato a tassi del 2-3%. Oggi, però, l’impatto dell’esposizione agli interessi sui bilanci aziendali sta tornando improvvisamente.

Il modello di business di CoreWeave dipende fortemente da un accesso continuativo al mercato del debito: attraverso debiti crescenti acquista chip AI, espande i data center, per poi affittare la capacità computazionale tramite contratti di lungo termine, ricavando rendimenti superiori al costo del finanziamento. Il presupposto di questo schema è la possibilità di ottenere fondi a tassi ragionevoli in modo stabile: se le condizioni si irrigidiscono, l’intera catena logica si spezza.

La settimana scorsa, bond e azioni di CoreWeave sono crollati simultaneamente; secondo Bloomberg, senza un singolo catalizzatore evidente, ma a causa della generale impennata dei rendimenti sui Treasury a lunga scadenza. Un report della società di ricerca Gartner Inc. ha inoltre evidenziato che i ricavi generati dall’AI potrebbero non bastare a sostenere l’attuale ondata di investimenti nei data center, accentuando il pessimismo del mercato.

L'impatto si sta rapidamente estendendo. Il costo del debito di aziende come Oracle, Alphabet e Meta è in aumento a causa del rialzo dei rendimenti dei Treasury statunitensi e della richiesta di premi di rischio più elevati da parte degli investitori. Al momento, il deficit federale statunitense si aggira intorno al 6% del PIL e dovrebbe restare su questi livelli, lasciando poco spazio a una significativa discesa dei rendimenti dei Treasury.

Secondo il Bloomberg US High Yield Bond Index, circa un quarto dei bond in portafoglio scadrà nei prossimi uno-tre anni, quota prossima ai massimi storici. Rendimenti così elevati rappresentano una sfida critica per gli emittenti che dovranno rifinanziare tra il 2028 e il periodo circostante, quando il cosiddetto “muro delle scadenze” sarà più imponente.

Il mercato investment grade, invece, appare più resiliente. Progetti AI con ritorni del 50% possono sostenere investimenti anche con rendimenti investment grade al 5-6%; tuttavia, i progetti con ritorni meno certi e più contenuti potrebbero essere rimandati se i costi di finanziamento resteranno elevati.

Jonathan Levin sottolinea che la politica monetaria storicamente presenta ‘ritardi lunghi e variabili’, ma in questa fase sono particolarmente atipici: la lunga interruzione del canale di trasmissione del credito corporate non si vedeva da decenni. Parallelamente, l’incremento della ricchezza netta delle famiglie per 78 mila miliardi di dollari e l’enorme disavanzo fiscale in stile bellico stanno attutendo l’impatto delle politiche restrittive sulla crescita, rendendo ancora più difficile prevedere gli effetti reali della politica monetaria.

Sotto la guida del nuovo presidente Walsh, la Federal Reserve si trova davanti a una finestra di policy particolarmente delicata. Un inasprimento graduale del credito potrebbe consentire, mentre il gap di offerta nel settore semiconduttori e data center si riduceva, di raffreddare la corsa agli investimenti AI senza generare rischi sistemici e avvicinando l’inflazione al target del 2% dopo quasi sei anni di scostamento dall’obiettivo.

Ma se gli spread di credito si allargassero in modo disordinato, il picco delle scadenze del 2028 passerebbe da “sfida” a “insostenibilità”, innescando una catena di default e un aumento della disoccupazione che eroderebbe rapidamente la ricchezza delle famiglie accumulata in tanti anni.

Quale degli scenari prenderà forma è ancora incerto. È proprio questa incertezza a richiedere che la Federal Reserve mantenga i tassi tra il 3,75% e il 4% nella riunione di ottobre e proceda con cautela per la decisione di dicembre. Il crollo dei bond CoreWeave ha risvegliato il mercato del credito dormiente: come reagirà questa ‘bestia’ nei prossimi mesi, nessuno può prevederlo.