La più pericolosa divergenza del mercato azionario americano: le azioni ordinarie sono già crollate, quanto ancora riusciranno a resistere i giganti dell’AI?

Il mercato azionario statunitense sta vivendo una rara frattura interna: l'indice sembra stabile, ma al di sotto dell'indice, regna già il caos.

Mike Wilson, stratega capo per le azioni di Morgan Stanley, avverte nel suo ultimo rapporto che le condizioni finanziarie restrittive stanno silenziosamente completando parte del lavoro della Federal Reserve, solo che questo impatto viene assorbito dalle azioni ordinarie e non dai pochi giganti trainati dall'AI. Il rendimento dei Treasury a dieci anni ha superato il 5,3%, il dollaro ha raggiunto un nuovo massimo in questo ciclo, il prezzo del petrolio rimane alto. A fronte di questa tripla pressione, l'indice composito delle condizioni finanziarie di Morgan Stanley è salito a circa 1,4 deviazioni standard, un livello superato solo poche volte negli ultimi 35 anni, l'ultima volta quando la Fed aumentava i tassi di 75 punti base a ogni riunione nel 2022. Nel frattempo, Goldman Sachs ha revisionato le previsioni, attendendosi un altro aumento dei tassi nella riunione FOMC di ottobre.

La principale frattura del mercato è ormai evidente: negli ultimi sei mesi, l'indice S&P 500 a pesi uguali ha sottoperformato rispetto all’indice a pesi di mercato del 6%; a settembre, quando il rendimento dei dieci anni ha superato il 5%, l’indice a pesi uguali è sceso del 5% in un solo mese, mentre quello a pesi di mercato è rimasto quasi invariato. Tony Pasquariello di Goldman Sachs, seppur in parte cauto sulla definizione di “collasso della breadth”, riconosce che la mediana dei componenti dell’S&P 500 è scesa del 15% rispetto ai massimi delle ultime 52 settimane, la peggior lettura dai tempi dello scoppio della bolla internet. Le divergenze tra le due grandi istituzioni delineano la questione centrale sul mercato: come si risolverà questa divergenza?

In apparenza, gli indici azionari sembrano tranquilli. Ma, secondo Wilson, l’irrigidimento è già in atto sotto la superficie.

L’indicatore composito delle condizioni finanziarie elaborato da Morgan Stanley—che valuta tassi, dollaro e prezzi dell’energia tramite uno Z-score a 52 settimane—è salito a circa 1,4 deviazioni standard, secondo solo ai livelli del ciclo di rialzi aggressivi del 2022. Questa stretta non deriva da una sola variabile, ma da una combinazione di fattori: la Federal Reserve il mese scorso ha portato il tasso dei Fed Funds tra il 3,75% e il 4,00%, con il presidente Waller che ha citato la forza del mercato del lavoro, l’inflazione appiccicosa e la spinta delle tensioni geopolitiche sulle materie prime; nel frattempo, il rendimento dei titoli decennali ha guadagnato circa 130 punti base da febbraio, di cui circa 120 provenienti dall’aumento dei rendimenti reali.

Wilson sottolinea che la composizione dei fattori che guidano i rendimenti è cruciale. Storicamente, quando i rendimenti salgono a causa delle aspettative di inflazione, i mercati azionari sono in genere in grado di assorbire; se invece la salita è guidata dai rendimenti reali, la pressione sulle valutazioni è più diretta, e questo spiega la correlazione azioni-obbligazioni fortemente negativa al momento. Sottolinea inoltre che, con una crescita nominale del PIL vicino al 6%, un rendimento a dieci anni sopra il 5% non è anomalo: i tassi ultra bassi degli anni 2010 sono stati l'eccezione storica, mentre ora i mercati obbligazionari stanno semplicemente tornando all’equilibrio.

Il prezzo della crescita dei rendimenti viene assorbito in modo sproporzionato dalle azioni ordinarie.

L’indicatore di breadth di Wilson mostra che la percentuale di componenti dell’S&P 500 sopra la media mobile a 200 giorni è scesa al 43% a fine settembre, vicino al minimo del 44% di fine marzo; successivamente è risalita di poco al 50%, ma la pressione rimane. Il rapporto prezzo/utili forward dell’S&P 500 ha anche rivisitato il minimo di marzo a circa 19x. Da segnalare che il risk premium azionario dell’S&P 500 (differenziale tra rendimento forward degli utili e il rendimento dei Treasury a dieci anni) è sceso sotto zero, un livello quasi mai visto dal 2002.

La “stabilità” a livello di indice nasconde danni strutturali. Il settore finanziario fornisce un altro segnale di allerta: quest’area ha perso il 7,7% negli ultimi 30 giorni, performance relativa sull’S&P 500 sui minimi dal 2019. Per Wilson, l’andamento delle azioni finanziarie è “uno degli indicatori più importanti per la direzione di mercato a breve termine”; prima della stagione delle trimestrali bancarie, la capacità di questo comparto di stabilizzarsi sarà una finestra chiave per monitorare la direzione del mercato.

Wilson ritiene che lo shock attuale sia ancora principalmente sulle valutazioni e non una minaccia alla crescita—ma questa affermazione è di per sé controversa.

I dati a supporto della sua visione relativamente ottimista includono: la crescita nominale del PIL appena registrata all’8,5%, la crescita degli utili mediani dei componenti dell’S&P 500 nell’intervallo di diverse decine di punti percentuali; il differenziale tra Fed Funds e CPI core di circa 1,4%, “ben al di sotto dei picchi pre-recessivi storici”; il differenziale tra i rendimenti dei Treasury a 10 e 2 anni resta positivo (+45 punti base), suggerendo che il mercato non sta prezzando una recessione. Wilson conclude che con queste condizioni, storicamente in 12-18 mesi non si è quasi mai vista un peggioramento della crescita.

Tuttavia, ammette che anche il risk premium azionario a zero è una situazione storicamente rara. Pasquariello di Goldman Sachs avverte da un’altra prospettiva: l’ondata di scadenze dei lock-up nel 2027 potrebbe far salire l’offerta netta di azioni statunitensi ai massimi dal boom internet del 2000, con rischio di pressioni sulla domanda/offerta di mercato.

La divergenza prima o poi si risolverà: saranno le azioni ordinarie a raggiungere l’indice, o l’indice a scendere verso le azioni ordinarie?

Wilson individua due condizioni chiave da monitorare: in primo luogo la stabilizzazione del settore finanziario, in secondo luogo il calo dell’indice MOVE, che misura la volatilità dei Treasury. Sottolinea come entrambi abbiano già mostrato alcuni segnali di stabilizzazione, ma sia necessario ulteriore follow-up. Secondo Bloomberg, Rich Privorotsky di Goldman Sachs ha recentemente osservato che la volatilità implicita dei Treasury a lunga scadenza si è ridotta di circa il 30% dai massimi recenti, offrendo un po’ di respiro ai mercati.

Le prossime settimane saranno decisive. Dati CPI di settembre, dichiarazioni di Waller all’IMF e la riunione FOMC del 28 ottobre saranno appuntamenti chiave. Le attese di consenso prevedono, a causa del balzo del 9,6% nel prezzo della benzina, un CPI di settembre in aumento dello 0,6% m/m e del 3,6% a/a. Wilson ritiene che, se il core CPI si manterrà moderato e Waller ammetterà che la stretta delle condizioni finanziarie già ha sostituito in parte i rialzi, la pressione attuale potrebbe allentarsi marginalmente.

Tuttavia, il caso base rialzista di Wilson (S&P 500 target a 8300 punti) e la strategia di Pasquariello (“short fixed income, long Nasdaq 100”) puntano su due esiti opposti. Il risk premium azionario a zero, l’indicatore di breadth vicino ai livelli della bolla internet e il rischio di shock di offerta potenziale—l’interazione di questi elementi suggerisce che il mercato potrebbe essere molto meno preparato del necessario per il rischio di “convergenza al ribasso dell’indice”.