Goldman Sachs: Pasar saham AS masih punya "pertarungan terakhir" hingga tahun 2027, namun situasi setelah itu mirip dengan menjelang pecahnya gelembung tahun 2000

Dalam laporan mingguan terbarunya, Pasquariello menyoroti tiga variabel inti yang telah mendorong kinerja kuat pasar saham AS selama empat tahun terakhir—pertumbuhan laba, arus dana, dan narasi AI—semuanya menunjukkan arah marjinal yang memburuk secara bersamaan. Ia secara tegas menyatakan, "Diperkirakan S&P akan melakukan lonjakan terakhir sebelum berbalik arah, namun tahun 2027 ditakdirkan menjadi tahun dengan imbal balik yang jauh lebih miskin," dan memperingatkan bahwa tingkat dasar volatilitas indeks akan cenderung meningkat secara sistemik.

Yang patut diperhatikan, pada minggu yang sama, strategis Goldman Sachs lainnya, Rich Privorotsky, dalam laporannya berjudul "1998 atau 2000?" juga membandingkan puncak gelombang pasar saat ini dengan gelembung internet—ini berarti dalam minggu yang sama, ada dua kali resonansi implisit di internal Goldman Sachs terhadap crash saham teknologi tahun 2000. Pada saat yang sama, indeks Nasdaq 100 sempat turun hingga 6.36% dalam satu hari, merupakan penurunan terbesar sejak pandemi COVID-19, dan hasil hedge fund sepanjang tahun hampir seluruhnya hilang.

Pertumbuhan Pendapatan Menyentuh Puncak, Momentum Kenaikan Sulit Berlanjut

Dari sisi pendapatan, pertumbuhan pendapatan kuartal kedua indeks S&P 500 mencapai 33%, dan diperkirakan kuartal ketiga akan menyentuh 35%, ia menekankan "ini adalah laju pertumbuhan pendapatan tercepat dalam 30 tahun kecuali periode pemulihan setelah resesi ekonomi".

Namun perlambatan pertumbuhan sudah menjadi kemungkinan besar. Pasquariello mengakui bahwa pasar sangat sensitif terhadap perubahan, "tegangan antara turunan kedua dan turunan pertama merupakan kontradiksi utama yang terus saya pertimbangkan, dan kontradiksi ini semakin kompleks". Meski prediksi Goldman Sachs menunjukkan EPS S&P tahun depan masih bisa tumbuh sekitar 18%, data historis menunjukkan peluang bullish tetap ada, tetapi ia secara tegas menyatakan: "Semakin sulit membayangkan pendapatan dapat kembali memberikan konveksitas naik seperti beberapa tahun terakhir."

Ia juga memberi peringatan khusus, prediksi pendapatan Goldman Sachs "sangat sensitif terhadap belanja modal AI," dan perkembangan minggu ini telah meningkatkan risiko penurunan dari prediksi tersebut secara signifikan.

Arus Dana Memburuk, Pasokan Bersih Tahun 2027 Tertinggi Sejak Tahun 2000

Sinyal dari sisi arus dana jauh lebih keras. Pasquariello menulis bahwa selama tiga bulan terakhir pasar terus menyerap tekanan jual yang luas dan mendalam, dan minggu ini tekanan jual telah masuk ke tahap "ledakan penuh". Berdasarkan data broker utama Goldman Sachs, dalam 20 hari perdagangan terakhir, hedge fund menjual saham AI global dengan kecepatan tercepat dalam lebih dari lima tahun, dan perbedaan dari rata-rata telah melebihi 3 standar deviasi.

Pihak pembeli juga mengalami aksi menahan secara kolektif. Penurunan kekuatan buyback perusahaan, penurunan pembelian investor asing, serta strategi kuantitatif seperti CTA yang mengikuti penjualan secara mekanis, bersama-sama membentuk "pemogokan pembeli".

Yang lebih mengkhawatirkan adalah tekanan pasokan pada tahun 2027: Pasquariello secara jelas menyatakan bahwa penambahan pasokan bersih saham AS pada tahun 2027 diperkirakan akan menjadi yang tertinggi sejak tahun 2000. Pipeline IPO besar seperti SpaceX, Anthropic, dan pergeseran arus kas perusahaan (yang harus memprioritaskan belanja modal dibandingkan buyback), akan memberi tekanan sisi permintaan dan pasokan secara bersamaan. Ia memang optimistis terhadap arus dana pada delapan minggu akhir tahun dan menyebut buyback telah naik ke sekitar $5 miliar per hari, tetapi dukungan jangka pendek tersebut tidak bisa menutupi tekanan struktural tahun 2027.

Narasi AI Retak, Risiko Ekor Kiri Meluas

Pasquariello menempatkan narasi AI sebagai "variabel yang paling sulit diklarifikasi". Ketika pasar memasuki minggu ini, sudah muncul ekspektasi umum bahwa pertumbuhan belanja modal raksasa teknologi telah mencapai puncaknya—konsensus pasar menunjukkan bahwa laju pertumbuhan terkait akan turun dari 96% tahun ini menjadi 44% tahun depan; pada saat yang sama, penyedia cloud skala besar mengalami konsumsi arus kas bebas bersih sebesar $31 miliar pada kuartal ketiga, dan ketidaknyamanan pasar terhadap "arus kas bebas negatif" terus terakumulasi.

Ia merangkum dampak perkembangan minggu ini terhadap prospek AI dalam empat poin: Pertama, belanja modal AI sebelumnya menjadi "bahan bakar roket" pasar, namun kini pasar dipaksa untuk mempertimbangkan apakah intensitas pembangunan bisa terus berlanjut; kedua, prospek belanja modal AI memperluas distribusi kemungkinan hasil, "memasukkan lebih banyak risiko ekor kiri ke pasar yang tadinya hampir hanya mengejar ekor kanan"; ketiga, jika ritme pembangunan agak menurun, siklus mungkin akan diperpanjang, dan dalam jangka menengah tetap optimis secara hati-hati; keempat, konveksitas naik dari saham infrastruktur "pala dan sekop" AI sangat sulit untuk tidak tertekan.

Untuk Rich Privorotsky yang mengambil posisi optimis, ia cenderung mengasosiasikan penyesuaian kali ini dengan tahun 1998, bukan 2000, dan menganggap ini sebagai peristiwa likuiditas bukan akhir siklus, "menunda pembangunan data center tidak berarti menghancurkan permintaan compute". Namun ia juga mengakui, "kesamaan dengan tahun 2000 yang mengkhawatirkan terletak pada besarnya skala pengeluaran serta ketidakpastian hasil"—yang justru bersinergi dengan peringatan pasokan tahun 2000 oleh Pasquariello.

Perbaikan Valuasi Memberi Bantalan, Namun Pasar Kredit Sudah Memberi Peringatan

Pasquariello tidak menutupi argumen inti bullish: setelah penurunan valuasi kali ini, "pasar kini berada di level valuasi wajar". Ia menggarisbawahi bahwa Nasdaq 100 dan indeks Philadelphia Semiconductor forward P/E, keduanya sudah di bawah level sebelum ChatGPT dirilis November 2022, lebih murah sekitar 4 kali valuasi, forward P/E Nasdaq 100 turun ke 18.4 kali, terendah sejak 2020.

Namun, pada akhir laporan, ia mengungkapkan kekhawatiran yang lebih dalam: baru-baru ini dua investor yang sangat diakui olehnya mengatakan, "pasar saham terlalu puas dibandingkan dengan pasar kredit". Dikombinasikan dengan diskusi kemungkinan kenaikan suku bunga Desember, tekanan pada obligasi high yield terkait AI, serta tekanan pasokan bersih terbesar tahun 2027, pasar kredit kini lebih dulu menetapkan harga untuk masalah pembiayaan pembangunan—sedangkan apakah pasar saham sudah mencerminkan secara penuh, tetap menjadi pertanyaan sentral yang belum terjawab.

Kesimpulan akhir Pasquariello jelas dan hati-hati: tren utama bullish masih ada, akhir tahun mungkin ada gelombang kenaikan terakhir, namun "titik balik" sudah tertulis dalam prospek, tahun 2027 akan menjadi lingkungan perdagangan yang "lebih membutuhkan fleksibilitas adaptif".