Apakah gelembung AI telah pecah? Goldman Sachs: Saat ini lebih mirip tahun 1998 daripada tahun 2000

Saham teknologi mengalami penjualan besar-besaran, tetapi apakah ini merupakan pengurangan leverage atau pembuktian bahwa model bisnis telah gagal, hal ini akan menentukan arah operasi yang sangat berbeda.

Menurut Trading Desk Trendwind, dalam laporan 6 November dari FICC dan Stock Desk Goldman Sachs disebutkan bahwa indeks Nasdaq turun 5,5% dalam satu hari, indeks semikonduktor Philadelphia jatuh 12%, dan indeks S&P 500 turun 4,4%. Data bisnis saham tunai Goldman Sachs menunjukkan bahwa nilai bersih penjualan saham tunai AS mencapai 3 miliar USD pada hari tersebut, di mana sektor teknologi informasi dan layanan komunikasi menyumbang 2,2 miliar USD, total penjualan bersih sektor teknologi telah mencapai 27 miliar USD, melampaui penjualan teknis sebesar 21 miliar USD pada bulan Juli. Pada saat yang sama, perubahan VVIX dalam satu hari adalah yang terbesar sejak "Volatility Apocalypse" pada 5 Februari 2018.

Kepala FICC dan bisnis saham Goldman Sachs Rich Privorotsky menyatakan dengan jelas dalam pembaruan harian tersebut bahwa ia lebih cenderung mengkategorikan penurunan kali ini sebagai krisis likuiditas seperti tahun 1998, dan bukan sebagai awal pecahnya gelembung teknologi tahun 2000. Penilaian utamanya adalah: mesin pertumbuhan AI mungkin tetap utuh, pasar hanya melakukan penyesuaian harga besar-besaran terhadap pembiayaan pembangunan dan ritme waktu, bukan terhadap permintaan dasar. Penilaian ini sangat penting bagi operasi investor—jika analoginya benar, episode seperti ini dalam sejarah akhirnya berkembang menjadi peluang untuk membeli.

Penguatan Leverage Diri Sendiri, Bukan Penilaian Ulang Valuasi

Ciri mekanisme penjualan kali ini menunjukkan adanya pemaksaan pengurangan leverage, bukan penilaian ulang valuasi yang didorong oleh fundamental.

Privorotsky menunjukkan bahwa ETF leverage melakukan penutupan posisi paksa sebelum penutupan pasar, yang memperbesar penurunan semikonduktor dan Nasdaq, ditambah penjual yang melakukan hedging gamma negatif sehingga menciptakan siklus likuidasi yang menguatkan diri sendiri. Dari aliran dana, data bisnis utama Goldman Sachs menunjukkan bahwa tekanan inti di sektor semikonduktor berasal dari absennya permintaan dari institusi jangka panjang (LO), fund multi strategi, fund kuantitatif, institusi jangka panjang, dan investor ritel semuanya menjual dalam arah yang sama, "semua orang berada di sisi yang sama" adalah masalah itu sendiri.

Korelasi meningkat, faktor momentum berkinerja buruk, faktor leverage residual terus melakukan penjualan, sedangkan aset low beta, defensif, dan berkualitas tinggi mendapatkan daya tarik—kombinasi ini sangat sesuai dengan karakteristik pengurangan risiko paksa. Dari evolusi pasar dua hari setelah pemilu, pada hari pertama saham AI berkinerja buruk sementara saham siklus rebound karena ekspektasi sentralisasi politik, dan hari kedua terjadi penurunan tajam: jika pembangunan pusat data melambat secara drastis, ekspektasi pertumbuhan nominal akan terkoreksi ke bawah, rebound saham siklus sendiri memiliki tekanan untuk penilaian ulang.

1998 atau 2000: Dua Pola, Dua Akhir

Privorotsky membandingkan penurunan kali ini dengan dua titik sejarah, akhirnya lebih memilih pola tahun 1998.

Alasan mendukung analogi 1998 adalah: krisis default Rusia dan LTCM pada tahun tersebut adalah guncangan eksternal, tetapi pertumbuhan ekonomi AS sendiri tetap utuh; sekali likuiditas pulih dan Federal Reserve berubah menjadi kebijakan longgar, pasar dengan cepat menutup kerugian. Jika kita aplikasikan saat ini, logika pertumbuhan AI mungkin juga tetap utuh, pasar hanya melakukan penyesuaian harga terhadap pembiayaan pembangunan dan ritme eksekusi.

Selain itu, pemimpin teknologi saat ini memiliki pendapatan nyata, arus kas, dan neraca yang kuat, ini berbeda secara fundamental dengan perusahaan pada era gelembung tahun 2000; penundaan pembangunan pusat data tidak menghilangkan permintaan computing power, kapasitas produksi yang terbatas justru bisa memperbaiki ekonomi dari aset yang ada.

Ketidaknyamanan yang paling mirip dengan tahun 2000 adalah besarnya skala pengeluaran dan ketidakpastian pengembalian. Masalah inti adalah: apakah pasar sedang mengkaji cerita pertumbuhan yang sehat, atau sedang menemukan bahwa logika ekonominya memang cacat? Privorotsky cenderung ke yang pertama, tetapi menekankan bahwa data permintaan, utilisasi, dan pengembalian harus tetap solid.

Empat Kekhawatiran Pembangunan AI, Pasar Salah Fokus

Goldman Sachs merangkum empat kekhawatiran utama pasar yang mendasari penjualan kali ini: pertama, modal tidak cukup untuk mendukung skala pembangunan; kedua, pendapatan tidak cukup untuk membuktikan investasi masuk akal; ketiga, kapasitas listrik dan izin tidak cukup untuk mendukung ekspansi computing power; keempat, jejak total belanja tidak berkelanjutan.

Privorotsky berpendapat, pasar saat ini paling fokus pada poin ketiga — masalah listrik dan izin, tetapi justru ini adalah kekhawatiran yang paling tidak penting di antara keempatnya. Terbatasnya suplai tidak berarti permintaan lenyap. Pertanyaan yang benar-benar perlu dijawab adalah: apakah pendapatan pada akhirnya bisa membuktikan rasionalitas modal yang telah diinvestasikan.

Dari sisi variabel politik, pernyataan Gubernur terpilih Texas, Gina Hinojosa, lebih moderat dari interpretasi pasar. Ia menegaskan: "Kita bisa mencapai pertumbuhan ekonomi sekaligus melindungi warga Texas, kedua hal itu tidak bertentangan" dan kembali menegaskan "Saya tidak membenci pusat data". Privorotsky berpendapat ini lebih seperti penyesuaian regulasi, bukan penolakan ideologis, dan pengeluaran aktual kemungkinan akan lebih baik daripada ekspektasi yang tersirat dari diskon pasar saat ini.

Teknical Support dan Prasyarat Titik Beli

Dari sisi teknikal, Nasdaq telah menembus garis rata-rata 200 hari, S&P 500 tepat bertahan di atas garis tersebut, apakah level support ini bisa bertahan sangat penting. Lingkungan gamma negatif berarti pasar berpotensi berfluktuasi tajam ke dua arah.

Privorotsky secara jelas menyebutkan TSMC dan ASML dalam preferensi kualitas, dan percaya bahwa di tengah ketidakpastian saat ini harus condong ke aset teknologi berkualitas tinggi.

Dia juga menyebutkan tiga kondisi yang diperlukan untuk mengubah narasi pasar: investasi AI membentuk feedback politik positif, pasar pembiayaan stabil, serta bukti empiris bahwa pengeluaran dan permintaan dasar tetap utuh. Kondisi penyangkalan juga jelas: jika belanja modal AI tertunda secara nyata dan pendapatan gagal membuktikan logika investasi, analogi 1998 tidak berlaku dan harus beralih ke pola tahun 2000; jika pasar pembiayaan mengalami kegagalan refinancing terlebih dahulu, sifat penurunan akan berubah secara mendasar.

Dalam jangka panjang, Privorotsky mengutip data historis bahwa sejak 1950, 12 bulan setelah 19 pemilu paruh waktu, S&P 500 selalu naik — tetapi ia menekankan bahwa ini adalah observasi dalam jangka 12 bulan, bukan prediksi satu bulan, timing jangka pendek tetap sulit. Di bidang energi, harga minyak rebound sekitar 4% dalam satu hari, pasar sebelumnya terlalu optimis dalam menilai meredanya situasi Iran, negosiasi belum selesai, dan dampak kompleks dari guncangan energi terhadap suku bunga, ekspektasi pertumbuhan, dan preferensi risiko tetap menjadi variabel penting dalam proses stabilisasi.