La bulle de l'IA a-t-elle éclaté ? Goldman Sachs : la situation actuelle ressemble davantage à 1998 qu'à 2000

Les actions technologiques ont subi une forte vague de ventes, mais la question essentielle est de savoir s’il s’agit d’un simple désendettement forcé ou si le modèle économique est remis en cause ; cela détermine des stratégies d’investissement diamétralement opposées.

Selon TradingDesk, les desks FICC et actions de Goldman Sachs ont indiqué dans leur rapport du 6 novembre que l’indice Nasdaq a chuté de 5,5 % en une journée, l’indice des semi-conducteurs de Philadelphie s’est effondré de 12 %, et l’indice S&P 500 a reculé de 4,4 %. D’après les données de l’activité cash actions de Goldman Sachs, le volume net de ventes sur les marchés américains a atteint 3 milliards de dollars ce jour-là, dont 2,2 milliards dans les secteurs des technologies de l’information et des services de communication. Le volume net cumulé des ventes sur le secteur technologique a désormais grimpé à 27 milliards de dollars, dépassant largement la vente technique de 21 milliards enregistrée en juillet. Parallèlement, le VVIX a affiché sa plus forte variation journalière depuis le « Volmaggedon » du 5 février 2018.

Rich Privorotsky, responsable FICC et actions chez Goldman Sachs, a clairement pris position dans la publication quotidienne, penchant pour une qualification de cette chute comme une crise de liquidité analogue à celle de 1998, plutôt qu’un prélude à l’éclatement de la bulle technologique de 2000. Sa théorie centrale : Le moteur de croissance de l’IA demeure probablement intact, le marché est en train de revaloriser brutalement le financement de la construction et le rythme temporel, mais pas la demande fondamentale. Cette distinction est cruciale pour les investisseurs : si l’analogie s’avère correcte, historiquement, ces épisodes se sont ultimement révélés être des opportunités d’achat.

Auto-renforcement de l’effet de levier, au lieu d’une réévaluation des valorisations

Les caractéristiques mécaniques de cette vague de ventes pointent vers un désendettement forcé, plus que vers une réévaluation des valorisations dictée par les fondamentaux.

Privorotsky précise : les ETF à effet de levier ont amplifié la baisse des semi-conducteurs et du Nasdaq par des liquidations forcées avant la clôture, tandis que les teneurs de marché, avec leurs expositions gamma négatives, ont alimenté un cycle d’auto-renforcement de la liquidation. En termes de flux de capitaux, selon les données de l’activité de prime brokerage de Goldman Sachs, la pression centrale sur le secteur des semi-conducteurs tient à l’absence de demande fondamentale de la part des investisseurs institutionnels à long terme (LO). Les fonds multi-stratégies, les fonds quantitatifs, les investisseurs institutionnels long terme et les particuliers ont tous vendu dans le même sens ; “tout le monde se trouve du même côté”, c'est déjà en soi un danger.

Hausse des corrélations, sous-performance des facteurs de momentum, liquidation continue des facteurs de levier résiduel, alors que les actifs à faible bêta, défensifs et de qualité sont recherchés ; cette configuration correspond parfaitement aux épisodes typiques de désendettement forcé. Sur les deux jours suivant les élections, l’évolution du marché montre : le premier jour, les actions IA ont sous-performé tandis que les cycliques rebondissaient grâce à des attentes de recentrage politique ; le second jour, les corrections se sont intensifiées : si la construction de data centers ralentit fortement, les attentes de croissance nominale seront revues à la baisse, et le rebond des cycliques sera soumis à une nouvelle pression de revalorisation.

1998 ou 2000 : deux modèles, deux dénouements

Privorotsky met en perspective cette correction en la comparant à deux jalons historiques, penchant in fine pour le modèle de 1998.

Les arguments en faveur de l’analogie avec 1998 sont : La crise de défaut russe et celle du fonds LTCM étaient des chocs externes, mais la croissance économique américaine était restée robuste ; dès que la liquidité a été rétablie et la Fed assouplie, le marché a rapidement récupéré ses pertes. Parallèlement aujourd’hui, la logique de croissance de l’IA semble intacte, et ce sont les financements de la construction et leur temporalité qui sont réévalués par le marché.

En outre, les leaders technologiques actuels disposent de véritables revenus, de flux de trésorerie et de bilans solides, ce qui les distingue fondamentalement des entreprises de la bulle de 2000 ; retarder la construction de data centers n’élimine pas la demande de puissance de calcul, au contraire, une capacité limitée pourrait renforcer la valeur économique des actifs existants.

Le malaise qui rappelle le plus 2000 réside dans l’ampleur des dépenses et l’incertitude des retours sur investissement. La question centrale : le marché est-il en train de liquider une histoire de croissance saine, ou découvre-t-il une faille fondamentale dans sa logique économique ? Privorotsky penche pour la première option, tout en soulignant que la demande, le taux d’utilisation et les indicateurs de rendement doivent rester solides.

Quatre sources d’inquiétude sur la construction IA, et une erreur de focalisation

Goldman Sachs a résumé les quatre inquiétudes principales qui motivent cette vague de ventes : premièrement, le déficit de capitaux pour accompagner l’ampleur de la construction ; deuxièmement, des revenus jugés insuffisants pour justifier les investissements ; troisièmement, la capacité électrique et les autorisations jugées trop limitées pour permettre une expansion de la puissance de calcul ; quatrièmement, la trajectoire globale des dépenses considérée comme insoutenable.

Selon Privorotsky, le marché se concentre actuellement sur la troisième crainte — l’électricité et les autorisations — alors que c’est en réalité la moins importante des quatre. Une offre limitée ne signifie pas que la demande disparaisse. La vraie question à résoudre est : les revenus suffiront-ils à justifier les capitaux investis ?

Du point de vue politique, la nouvelle gouverneure du Texas, Gina Hinojosa, s’est exprimée de manière plus modérée que ne l’a interprété le marché. Elle a déclaré explicitement : “Nous pouvons favoriser le développement économique tout en protégeant les habitants du Texas, ces deux objectifs ne sont pas incompatibles”, puis ajouté : “Je ne déteste pas les data centers”. Pour Privorotsky, il s’agit d’une remise à plat réglementaire plutôt que d’un rejet idéologique, et les dépenses effectives pourraient dépasser les attentes pessimistes intégrées dans les prix actuels du marché.

Niveaux techniques et conditions d’achat

D’un point de vue technique, le Nasdaq est passé sous sa moyenne mobile à 200 jours, alors que le S&P 500 s’y maintient tout juste au-dessus — la préservation de ce support est cruciale. Un environnement de gamma négatif laisse la porte ouverte à une grande volatilité dans les deux sens.

Privorotsky cite explicitement TSMC et ASML pour leur qualité, recommandant de privilégier les actifs technologiques de haute qualité en période d’incertitude.

Il identifie trois conditions requises pour renverser la narration de marché : Un retour positif sur le plan politique pour l’investissement IA, une stabilisation des marchés de financement, et des preuves empiriques du maintien des dépenses fondamentales et de la demande. À l’inverse, si les dépenses d’investissement IA subissent un report significatif et que les revenus ne justifient plus les investissements, l’analogie avec 1998 cède la place au modèle 2000 ; si un échec de refinancement apparaît sur les marchés, un changement de nature de la correction suivrait.

Sur un horizon plus long, Privorotsky rappelle que, depuis 1950, le S&P 500 a progressé après chacun des 19 cycles d’élections de mi-mandat au cours des 12 mois suivants – mais il insiste sur le fait qu’il s’agit là d’une observation sur 12 mois, et non d’une prévision à un mois, l’ajustement de marché à court terme restant difficile. Côté énergie, le pétrole s’est redressé d’environ 4 % en une seule journée ; auparavant, les marchés avaient surestimé le rétablissement rapide de la situation en Iran, mais les négociations restent non conclues, et l’impact complexe du choc énergétique sur les taux, la croissance attendue et l’appétit pour le risque demeure un facteur clé dans la stabilisation du marché.