Le prix du pétrole ne baisse pas, alors le rendement des obligations américaines ne peut pas atteindre son sommet.

Le moment où les rendements des obligations américaines atteindront leur sommet est l'une des questions les plus difficiles à répondre actuellement sur le marché. Selon la dernière recherche quantitative cross-asset de Citi, une baisse des prix du pétrole est presque une condition préalable nécessaire à l’atteinte du sommet des rendements des obligations US. Or, l’actuelle tension géopolitique persistante maintient les prix du pétrole à des niveaux élevés, ce qui signifie que le pic final des rendements n’est peut-être pas encore atteint.

D'après la plateforme de trading Chasing Wind, les recherches de Citi montrent que le recul du taux d'inflation breakeven court terme et des prix du pétrole sont historiquement les signaux avancés les plus fiables pour estimer un sommet du rendement à 10 ans des obligations US. Cependant, actuellement, le taux d’inflation breakeven continue de se renforcer au lieu de reculer, et l’indice du dollar américain (DXY) est récemment reparti à la hausse. Les deux indiquent que le sommet du rendement n’a pas encore été atteint. En même temps, l’élargissement des spreads des obligations à haut rendement et l’affaiblissement relatif des actions cycliques face aux valeurs défensives envoient des signaux conformes à un sommet des rendements, ce qui rend les signaux du marché contradictoires et l’orientation à anticiper extrêmement difficile.

En ce qui concerne l'allocation d'actifs, le modèle cyclique de Citi adopte actuellement la stratégie de "fin de cycle" — sous-pondération des actions et des obligations de crédit, surpondération des obligations (sauf obligations US) et des matières premières. L’équipe stratégie macro globale privilégie une exposition neutre sur la duration et une préférence pour le spread des taux entre la BCE et la Fed, ainsi qu’une allocation prioritaire aux actions par rapport aux obligations de crédit.

Le prix du pétrole, condition nécessaire à l’atteinte du sommet des rendements

Les analystes de l’équipe de stratégie macro globale quantitative de Citi, Alex Saunders et Vinh Vo, réaffirment dans leur rapport le cadre d’analyse cross-asset, en y ajoutant trois plages de vente de taux dépassant 70 points de base. Leur conclusion principale demeure inchangée.

Les données historiques montrent qu’avant que le rendement à 10 ans des obligations US atteigne son sommet, la performance cross-asset suit un schéma d'avance et de retard. Le taux d’inflation breakeven court terme recule généralement de 1 à 2 mois avant le pic du rendement, et le sommet des prix du pétrole est quasiment une condition préalable nécessaire. En comparaison, le taux d’intérêt réel à 2 ans continue d’augmenter même après le sommet des rendements, ce qui en fait un indicateur retardé.

Actuellement, la tendance haussière du taux d’inflation breakeven est déjà visible, mais le signal clé de "recul" n’est pas apparu. Citi souligne que l’incertitude géopolitique persistante maintient le prix du pétrole à un niveau élevé, rendant difficile la prévision du moment où le pétrole atteindra son sommet. Dans ce contexte, toute prévision sur le sommet des rendements ne peut qu’être repoussée.

Quels signaux sont pertinents, lesquels sont non pertinents

Citi a systématiquement revu les indicateurs couramment utilisés sur le marché pour évaluer leur pertinence, distinguant clairement les signaux avancés des signaux susceptibles d’être trompeurs.

Parmi les signaux efficaces, l’aplatissement de la courbe des taux des obligations d’État à 5 et 30 ans (5s30s) survient généralement environ un mois avant le sommet, mais cette tendance s’est inversée ces 25 derniers jours, rendant le signal confus. L’élargissement des spreads des obligations à haut rendement et la surperformance relative des actions à faible risque de défaut correspondent également au schéma historique des pics de rendement. Par ailleurs, les actions de qualité ("Quality") performent généralement bien dans la fenêtre de 200 jours entourant le pic des rendements, ce qui s’est récemment reflété. Les actions de croissance, quant à elles, atteignent souvent leur sommet avant que celui du taux d’intérêt ne soit atteint, puis sous-performent par la suite.

Du côté des signaux invalides ou retardés, Citi précise que le cœur de l’IPC et l’IPC global en glissement annuel sont des indicateurs retardés. Ainsi, les dernières lectures élevées de l’IPC ne permettent pas d’exclure que le sommet des rendements ait déjà eu lieu. Le taux d'intérêt réel à 2 ans ne s’inverse pas non plus à l’inflexion des taux. L’indice VIX n’a que peu de valeur pour le timing d’un sommet de rendement mais a tendance, historiquement, à baisser une fois le pic confirmé.

Des signaux actuellement contradictoires

Citi reconnaît que la comparaison des dynamiques actuelles du marché avec les tendances historiques montre des signaux évidents de conflit, rendant toute orientation ferme difficile à établir.

D’un côté, la performance relative des actions cycliques face aux défensives s’est dégradée pendant deux à trois mois consécutifs, et le spread des obligations à haut rendement s’élargit, deux caractéristiques classiques du marché après un sommet des rendements. De l’autre, le taux d’inflation breakeven reste solide, l’indice du dollar américain repart à la hausse récemment, et le prix du pétrole est soutenu par les tensions géopolitiques – ces trois facteurs suggèrent que le sommet ultime des rendements n’est peut-être pas encore là.

Citi estime qu’en cas d’avancée positive sur le front géopolitique — notamment après les élections de mi-mandat — la probabilité d’un sommet des prix du pétrole augmenterait nettement, créant ainsi les conditions d’une baisse durable des rendements des obligations US. D’ici là, la trajectoire des rendements restera très incertaine à court terme.

Dans ce cadre d’analyse, le modèle cyclique de Citi est désormais en mode "fin de cycle". Concrètement, il sous-pondère les actions et les obligations de crédit, surpondère les obligations (hors US Treasuries) et les matières premières, et a récemment abaissé encore la pondération des actions. L’équipe macro globale reste neutre sur la duration globale et privilégie le spread de taux BCE/Fed, avec une préférence pour les actions sur les obligations de crédit. La logique centrale de cette allocation réside dans le fait que, tant que les signaux de pic des rendements ne sont pas clairs et qu’aucun recul décisif du prix du pétrole ni du taux d’inflation breakeven ne s’est produit, il est plus prudent de rester neutre sur les US Treasuries que d’adopter une position fortement acheteuse.