Les États-Unis vont-ils annuler les obligations du Trésor à 20 ans ? BNP Paribas : cela pourrait provoquer une panique sur le marché, Citigroup : investir dans les obligations à 20 ans pour surperformer celles à 10 ans
Des rumeurs sur le marché circulent selon lesquelles le Trésor américain envisagerait de réduire ou d’annuler l’émission des obligations d’État à 20 ans, réintroduites en 2020. Le rendement des obligations à 20 ans est depuis longtemps supérieur à celui des maturités à 10 ans et 30 ans, créant ainsi une structure en « bosse », avec un coût de financement plus élevé. Les marchés portent une attention particulière au questionnaire de routine de ce vendredi et attendent de voir si des signaux clairs seront donnés dans la déclaration trimestrielle de refinancement du 4 novembre. Citi recommande de se positionner à l’avance, mais BNP Paribas avertit que cette mesure pourrait être interprétée comme un signe de panique montrant que les outils politiques sont épuisés.
Le département du Trésor des États-Unis est confronté à une décision cruciale : réduire, voire supprimer, l’émission des obligations à 20 ans relancées en 2020.
Plusieurs institutions de Wall Street ont récemment reçu des signaux de leurs clients selon lesquels le département du Trésor pourrait donner une indication claire sur l’avenir de l’émission des obligations à 20 ans lors de sa déclaration de refinancement trimestriel du 4 novembre.
George Saravelos, stratège de Deutsche Bank, a rapporté, après sa visite auprès de clients à New York, que des discussions circulent déjà sur un "arrêt imminent de l’émission des obligations à 20 ans" ; Citigroup recommande aux investisseurs de se positionner à l’avance afin de profiter de la surperformance potentielle des obligations à 20 ans par rapport à celles à 10 ans.
Citi prévoit que le montant mis aux enchères pour chaque émission d’obligations à 20 et 30 ans sera réduit de 3 milliards de dollars, et que ce manque à gagner sera compensé par une augmentation de l’émission de bons du Trésor à court terme. Si l’obligation à 20 ans est finalement supprimée, les capitaux seront alors redistribués vers la partie courte de la courbe des taux, ce qui modifiera également la logique de valorisation des actifs à long terme.
Sous la pression du coût d’emprunt à long terme, qui se situe à un niveau jamais vu depuis plus de vingt ans, les mesures prises précédemment par la secrétaire au Trésor Janet Yellen pour augmenter le volume des rachats d’obligations n’ont pas réussi à faire baisser efficacement les taux longs, ce qui accentue la spéculation sur sa prochaine action. Actuellement, l’attention du marché se concentre sur deux dates clés :
- La première est ce vendredi, avec l’envoi par le Trésor américain d’un questionnaire de routine aux négociants principaux. S’il comprend des questions sur les obligations à 20 ans, il sera considéré comme un signal précoce de changement de politique ;
- La seconde est le 4 novembre, avec la publication de la déclaration trimestrielle de refinancement et des commentaires du Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC) le même jour.
"Maladie chronique" de l'obligation à 20 ans : un problème structurel de coûts élevés
Depuis sa relance en 2020, l’obligation américaine à 20 ans reste une anomalie sur le marché des treasuries américains.
Le rendement à 20 ans est depuis longtemps supérieur à ceux des obligations à 10 ans et 30 ans, formant une courbe dite "bosselée", ce qui signifie que le Trésor doit payer plus pour se financer à cette échéance.
C’est sur ce fondement que même Steven Mnuchin, ancien secrétaire au Trésor et principal promoteur du retour de l’obligation à 20 ans, a déclaré en 2024 qu’il fallait la supprimer, expliquant :
Cela coûte trop cher au contribuable.
Avec la hausse globale des taux d’intérêt sur les treasuries américains à un sommet de plusieurs décennies, et l’envolée des dépenses d’intérêts, l’inconvénient structurel lié au coût devient de plus en plus prononcé.
Il y a eu un précédent. En 2001, le département du Trésor avait suspendu l’émission d’obligations à 30 ans pour réduire les coûts d’emprunt, décision vivement critiquée à l’époque mais l’émission de ces titres avait repris quelques années plus tard.
Concurrence accrue pour les capitaux et pression sur la demande à long terme
L’affaiblissement de la demande pour les obligations à long terme trouve ses racines dans des facteurs structurels profonds.
Vishal Khanduja, responsable des marchés et des obligations chez Morgan Stanley, note que les grandes entreprises technologiques, afin de financer le développement des infrastructures d’intelligence artificielle, ont récemment émis d’importantes quantités d’obligations de longue maturité, entrant ainsi en concurrence directe avec les treasuries auprès des fonds de pension et autres gestionnaires d’actifs.
Par ailleurs, la transition structurelle des plans de retraite à prestations définies vers des plans à cotisations définies a affaibli un pilier traditionnel de la demande pour les treasuries à très long terme. Les premiers, pour des raisons de gestion des passifs, étaient historiquement parmi les plus grands acheteurs de ces obligations.
Jason Williams, responsable de la stratégie taux américains chez Citi, estime que Janet Yellen pourrait attribuer la faiblesse de la demande des fonds de pension à l’augmentation de l’offre d’obligations d’entreprise à long terme, et s’appuyer sur cet argument pour réduire, voire stopper, l’émission d’obligations à 20 ans.
L'élargissement du programme de rachats n’a pas tout réglé, Yellen à court d’options
Janet Yellen a déjà mis en œuvre plusieurs mesures non conventionnelles pour tenter de faire baisser les taux longs, notamment en annonçant, seulement deux semaines après le communiqué de refinancement d’août, une forte augmentation du programme de rachats d’obligations.
Ce geste a suscité des interrogations parmi les opérateurs de marché sur le caractère flexible, voire imprévisible, de la gestion de la dette par le Trésor. Néanmoins, l’efficacité de l’expansion du programme de rachats s’est avérée limitée : le rendement des obligations à 30 ans a récemment atteint un pic inédit depuis 2002.
Les adjudications des obligations à 10 et 30 ans de la semaine dernière ont trouvé preneur mais ont enregistré les plus forts spreads ("tail") depuis 2000, ce qui montre que la prime de risque exigée par le marché reste élevée.
Si Yellen décidait de réduire encore les émissions à long terme, plusieurs solutions s’offriraient au Trésor : augmenter les émissions de bons à court terme, accroître l’offre de treasuries à 2 à 5 ans, introduire un billet à taux variable d’un an indexé sur le Secured Overnight Financing Rate (SOFR), ou réduire l’objectif trimestriel de liquidités.
Le Trésor doit actualiser ses prévisions trimestrielles d’emprunt et de trésorerie le 2 novembre.
Des signaux politiques porteurs de risques pour le marché
Tout le monde ne considère pas que la suppression de l’obligation à 20 ans soit la panacée.
BNP Paribas a averti la semaine dernière que cette mesure "pourrait être interprétée par le marché comme le signe d’une panique, donnant à penser que la boîte à outils du Trésor est vide et incitant les 'bond vigilantes' à intervenir." L’équipe dirigée par le stratège Guneet Dhingra note dans un rapport que des "effets inattendus" pourraient inclure une détérioration de la liquidité sur le marché.
Padhraic Garvey, directeur de la recherche Amériques chez ING, a donné un avis plus direct :
Si vous voulez agir sans tout bouleverser, supprimer les 20 ans suffit. Personne n’aime les obligations à 20 ans.
Mais il tempère :
Notre scénario de base suppose qu’ils n’y toucheront pas.
Garvey précise :
À ce stade, maintenir un rythme régulier sur l’ensemble de la courbe des taux semble judicieux. Mais je soupçonne que le Trésor américain reste extrêmement flexible et qu’il est tout à fait prêt à déplacer ses émissions sur différentes parties de la courbe, s’il juge que cela peut réduire le coût du financement.
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