Goldman Sachs reste optimiste quant à l'exposition PJM IPP : préférant Talen Energy (TLN.US), NRG Energy (NRG.US) et Vistra (VST.US)

French de Finance intelligente note que la Federal Energy Regulatory Commission (FERC) des États-Unis a publié le 9 octobre un ordre acceptant en partie, et rejetant en partie, la proposition de PJM Grid concernant le service temporaire d'adéquation des ressources (IRAS). Selon un rapport de Goldman Sachs daté du 11 octobre, bien que cette décision puisse entraîner une réaction modérément négative de certains titres vis-à-vis des gros titres, à plus long terme, les fondamentaux des producteurs indépendants d'électricité (IPP) exposés à PJM continuent de se renforcer, et le secteur reste favorable.

Ce que la FERC a approuvé et rejeté

Plus précisément, la FERC a approuvé deux éléments dans la proposition IRAS : premièrement, définir une "grosse charge" comme tout utilisateur final ayant une demande de pointe d'au moins 50 mégawatts (MW) ; deuxièmement, la création d'un "registre des grandes charges" obligeant les entités de service de charge (LSE) à rapporter les données techniques, opérationnelles et de localisation des grandes charges qualifiées, afin d'améliorer la prévision de charge. Ces deux mesures entreront en vigueur à partir du 12 octobre 2026.

Mais la FERC a rejeté les quatre dispositions les plus essentielles de la proposition :

Premièrement, le mécanisme de limitation de l'IRAS. PJM proposait qu’en cas d’état d'urgence anticipé du réseau, si un nouveau centre de données ne disposait pas de centrale électrique autonome, il puisse être soumis à des coupures d’électricité. La FERC a rejeté cette mesure, arguant qu’elle n’a pas l’autorité pour réglementer les services d’électricité de détail et que les normes de fiabilité interdisent de couper les utilisateurs payants avant l’épuisement des mécanismes de réponse volontaire à la demande.

Deuxièmement, l’obligation de capacité obligatoire. PJM exigeait que les LSE acquièrent une nouvelle capacité équivalente à 100 % de la demande de pointe des nouvelles grosses charges, sous peine de coupure. La FERC estime que le marché de capacité de PJM est déjà conçu pour permettre aux utilisateurs d’acheter collectivement suffisamment d’électricité, et que cette disposition n’a pas de fondement.

Troisièmement, la certification "Bring Your Own New Capacity" (BYONC). Ce mécanisme permet aux centres de données d'apporter de nouvelles ressources de production électrique et de geler la notation de fiabilité de capacité pendant 10 ans. La FERC a souligné que le gel de la certification permettrait aux centres de données d’obtenir du crédit pour de "l’électricité en réalité inexistante", créant ainsi un manque caché, et a donc rejeté cette disposition.

Quatrièmement, exclure les nouvelles grosses charges de la courbe de demande des ressources variables (VRR). PJM prévoyait de retirer, à partir de l'année de livraison 2029/2030, la demande des nouveaux centres de données de la courbe de demande des enchères de capacité, pour éviter qu'une grande demande ne fasse monter les prix pour tous les utilisateurs. La FERC estime que cette mesure entraînerait des distorsions du marché et une mauvaise répartition des coûts, et l’a rejetée également.

Goldman Sachs considère que ce résultat est globalement conforme aux attentes du marché, car le processus RBP de PJM avait déjà été suspendu et l’IRAS était controversé dès le départ.

Impact réel sur les actions : à court terme négatif, positif à long terme

À première vue, l’incertitude réglementaire persiste et les actions pourraient réagir modérément négativement aux gros titres. Mais Goldman Sachs souligne que les récents accords d'achat d'électricité (PPA) annoncés par Constellation Energy (CEG.US) prouvent que même sans IRAS, ces accords peuvent être conclus. Conclure des PPA bilatéraux hybrides avec des producteurs d'électricité commerciaux est devenu le moyen le plus viable pour les centres de données de sécuriser leur approvisionnement en électricité.

Plus important encore, les fondamentaux des IPP exposés à PJM continuent de se renforcer — le prix de l’électricité reste ferme, ce qui devrait soutenir une mise à jour positive lors des résultats trimestriels. Par ailleurs, la FERC a rejeté la proposition de PJM d’exclure les grosses charges de la courbe de demande, ce qui signifie que l’enchère de capacité annuelle 2029/2030 (BRA) de décembre 2026 devra inclure toute la demande prévue, et les prix de l’électricité risquent d’être proches ou à leur plafond, ce qui constitue un risque haussier pour les prix à moyen et long terme.

Goldman Sachs conclut que la valorisation du secteur IPP reste attractive — les valeurs couvertes s’échangent globalement à environ 8 fois l’EV/EBITDA, avec un taux de rendement attendu des flux de trésorerie de 10 % en 2027 (hors CEG.US).

Valeurs et objectifs privilégiés par Goldman Sachs

Goldman Sachs considère que Talen Energy (TLN.US) et Constellation Energy sont les plus exposés à la hausse des prix de l’électricité PJM, suivis par NRG Energy (NRG.US) et Vistra (VST.US).

La banque attribue une note "Achat" à Talen Energy (TLN.US), avec un objectif de 509 dollars : Méthodologie d’évaluation mixte EV/EBITDA et rendement FCF, correspondant à 9,5 fois l’EV/EBITDA cible et un rendement FCF de 7,5 %. Les risques baissiers comprennent le risque réglementaire et d’intégration réseau, des prix de l’électricité en deçà des attentes, et un ralentissement de la demande des centres de données.

Note “Achat” sur Vistra (VST.US), objectif 206 dollars : Basé sur 10,0 fois l’EV/EBITDA et 7,0 % de rendement FCF. Les risques baissiers incluent l’incertitude sur l’enchère de capacité de PJM, des prix de l'électricité sous les attentes, et les perspectives de la demande d’énergie.

Note “Achat” sur NRG Energy (NRG.US), objectif 169 dollars : Sur la base d’un multiple de 8,75 fois l’EV/EBITDA et 8,75 % de rendement FCF. Les risques baissiers comprennent le risque de perception autour des thèmes IA et centres de données, des prix de l'électricité en deçà des attentes, et l'incertitude sur les prix des enchères de capacité de PJM.

Note “Neutre” sur Constellation Energy (CEG.US), objectif 305 dollars : Évaluation mixte entre PER et rendement FCF, correspondant à un PER cible de 21,0 fois et 5,0 % de rendement FCF. Les risques incluent la réglementation, l’intégration, la volatilité bidirectionnelle des prix de l’électricité et l'évolution de la demande des centres de données.

Goldman Sachs souligne que la FERC intégrera officiellement la "définition de grosse charge" et le "registre des grandes charges" dans ses règles à partir du 12 octobre. PJM devra soumettre dans les 30 jours un dossier de conformité, révisant toutes les dispositions relatives aux grosses charges, à l'IRAS, au BYONC et à la courbe VRR. Étant donné que PJM ne peut plus exclure les grosses charges de la courbe VRR, il devra modéliser toute la demande prévue de l'année de livraison 2029/2030 lors de la BRA de décembre 2026. La FERC ajoute que si PJM souhaite relancer le mécanisme de capacité d'urgence, il lui faudra soumettre un nouveau dossier "Section 205", mais ce processus ne serait pas achevé avant les prochaines enchères.

Dans l’ensemble, Goldman Sachs estime que les incertitudes réglementaires subsistent, mais ne sont plus le facteur clé pesant sur la valorisation du secteur. Soutenus par la réalisation des PPA, la fermeté des prix de l’électricité et des perspectives favorables pour les enchères annuelles de décembre, les IPP notés "Achat" (TLN.US, VST.US, NRG.US) restent la première recommandation de Goldman Sachs dans le secteur de l’électricité.