Retrait des banques, obligations à prix réduit : il devient difficile d'emprunter de l'argent pour la vague de construction liée à l’IA
La vente à prix réduit des obligations à haut rendement est devenue la nouvelle norme : parmi les 55 milliards de dollars d'obligations concernées cette année, les quatre dernières émissions ont toutes été vendues à prix réduit. Des grandes banques comme Société Générale et Mitsubishi UFJ adoptent une attitude plus prudente. L’événement de force majeure d’Oracle a également poussé les prêteurs à durcir les conditions de prêt. Avec les dépenses en capital massives des grandes entreprises technologiques atteignant 700 milliards de dollars, l’espace de financement se réduit, et la hausse des rendements des bons du Trésor américain fait que le coût du financement de certains projets frôle désormais le point d’équilibre. Les promoteurs immobiliers ayant une notation faible et une expérience limitée sont les premiers à en souffrir.
Le marché du financement des centres de données d’IA traverse actuellement un resserrement significatif du crédit. Les investisseurs obligataires exigent des décotes plus importantes et des conditions plus avantageuses, tandis que certaines banques majeures deviennent plus sélectives sur les prêts de projets. Combiné à la pression des taux d’intérêt macroéconomiques et aux risques intrinsèques de l’industrie de l’IA, le coût du financement de cet engouement pour la construction grimpe rapidement.
Selon le média technologique The Information, le cas emblématique le plus récent concerne CleanSpark. Cette société de minage de bitcoin, qui développe actuellement un centre de données pour Meta Platforms, a émis plus tôt ce mois-ci pour 2,3 milliards de dollars d’obligations au prix de 98,5 cents – l’une des plus fortes décotes de l’année écoulée. Le coupon de 7,875 % est déjà élevé, et l’émetteur s’est également engagé à rembourser le principal par tranches pour réduire le risque de refinancement. D’après Morgan Stanley, les quatre émissions obligataires à haut rendement pour centres de données depuis juillet ont toutes été vendues avec une forme de décote ; alors que, sur les douze mois précédents, seules trois des dix principales émissions comportaient une décote.
Le marché des prêts bancaires montre également des signes de contraction. Selon des sources proches du dossier, des établissements comme Société Générale, Sumitomo Mitsui Banking Corporation et Mitsubishi UFJ sont devenus plus prudents sur les prêts aux projets de centres de données. Dans le même temps, le récent avis de force majeure sur le projet Oracle au Nouveau-Mexique a poussé les prêteurs à renforcer l’examen des clauses contractuelles. Tous ces éléments pointent vers un même risque : la chaîne de financement des infrastructures d’IA est sous pression, certains projets voyant leurs plans d’expansion sérieusement menacés.
La décote devient la norme, l’appétit des investisseurs a changé
Le marché des obligations à haut rendement a déjà vendu pour environ 55 milliards de dollars d’obligations liées à l’IA cette année, la taille de l’offre est colossale, mais l’appétit pour le risque des investisseurs évolue silencieusement.
Connor Minnaar, gestionnaire de portefeuille revenu fixe chez Manulife Investment Management, indique que la décote est "la nouvelle tendance du marché". Il précise : "Au début de l’année, les investisseurs acceptaient des structures de transaction bien plus facilement", mais aujourd’hui cette tolérance s’est clairement rétrécie.
Ce qui rend le cas CleanSpark particulier, c’est que son utilisateur final Meta Platforms est une entreprise de qualité investissement – une garantie qui, historiquement, offrait à elle seule la confiance des investisseurs. Pourtant, ceux-ci réclament encore une compensation supplémentaire, ce qui reflète un déplacement de la crainte du risque de cycle de construction et d’exécution du projet, au-delà de la simple qualité de crédit du locataire.
Mi-août, une autre opération a confirmé cette tendance. Le développeur Zenith Arc LLC, soutenu par un fonds de Coatue Management et la start-up d’infrastructure Fluidstack, a émis une obligation à 99,5 cents afin de financer un centre de données destiné à la location au géant de la trading Jane Street. Après la cotation obligataire, le rendement a encore augmenté et la compensation exigée par les investisseurs a dépassé celle des obligations de même note émises plus tôt.
Marché des prêts bancaires : le resserrement des syndicats, l’affaire Oracle lance l’alerte
Le resserrement sur le marché des prêts bancaires ne doit pas être minimisé. Selon deux sources proches du dossier, Société Générale, Sumitomo Mitsui Banking Corporation et Mitsubishi UFJ sont toutes devenues plus prudentes sur les prêts aux projets de centres de données. Ces trois banques avaient précédemment joué un rôle de premier plan dans le financement d’infrastructures d’IA majeures : Société Générale était chef de file de la dette de 7,1 milliards de dollars pour le premier site du projet "Stargate" d’OpenAI et Oracle ; Mitsubishi UFJ et JPMorgan Chase ont piloté deux autres projets Oracle, d’un total de 38 milliards de dollars ; Sumitomo Mitsui a codirigé le financement de 18 milliards de dollars pour le projet Oracle au Nouveau-Mexique.
Les récents soubresauts du projet Oracle au Nouveau-Mexique ont servi d’avertissement aux prêteurs. La semaine passée, Oracle a transmis à l’aménageur du projet (filiale de Blue Owl Capital) un avis de force majeure, en raison de retards dans la fourniture électrique. Oracle a tenté d’invoquer des clauses contractuelles pour être dispensé ou reporter ses obligations.
D’après des sources, ce prêt était "bien structuré" du point de vue des prêteurs : même sans la fourniture électrique, Oracle ne pourrait se soustraire à ses paiements locatifs. Toutefois, un banquier estime que la demande d’Oracle pourrait pousser certains établissements à exiger des clauses de protection renforcées ou à réévaluer leur exposition, ce qui pourrait encore réduire la capacité de prêt potentielle.
La frénésie de construction persiste, mais la fenêtre de financement se referme
Les acteurs du marché soulignent qu’aucune transaction majeure n’a encore dû être retirée et qu’aucun processus de syndication actif n’a été stoppé en raison d’une faiblesse des prix. Les développeurs de projets doivent néanmoins assumer le surcoût du marché des obligations à haut rendement pour faire avancer leurs chantiers.
Connor Minnaar commente : "Pour l’instant, il s’agit d’un jeu de concessions sur les clauses. Pour de nombreuses entreprises, la priorité est de mettre en ligne un maximum de capacité le plus vite possible, le coût du financement est secondaire."
Cependant, la généralisation des décotes, la contraction des syndicats bancaires et l’instabilité des introductions en bourse s’additionnent et redéfinissent le paysage du financement des centres de données d’IA. Pour les projets moins bien notés, manquant d’expérience de développement ou avec de longs cycles de construction, les difficultés à obtenir un financement se sont considérablement accrues. La poursuite du rythme d’expansion dépendra de plus en plus de la résilience du marché du financement.
Effet d'éviction des Big Tech : la pression sur le marché s’accentue
La pression sur le marché du financement de l’IA résulte d’un faisceau de facteurs et non d’une seule cause.
Amazon, Google et Microsoft devraient investir ensemble environ 700 milliards de dollars en dépenses d’investissement cette année, et maintenir ce rythme dans les années à venir. Ces entreprises ont déjà émis près de 160 milliards de dollars d’obligations de qualité investissement depuis janvier, ce qui génère une offre massive sur le marché.
Le rendement additionnel exigé par les investisseurs pour détenir des obligations de géants technologiques a augmenté d’environ 0,25 point cette année, contre seulement 0,04 point pour l’ensemble du marché des obligations de qualité. Même avec de vastes flux de trésorerie, le coût relatif de leur dette s’accroît.
Simultanément, certaines grandes entreprises technologiques transfèrent leurs dépenses sur d’autres entités de financement, qui doivent se tourner vers le marché du haut rendement pour lever des fonds ; les développeurs de centres de données pour Anthropic et OpenAI entrent ainsi en concurrence sur ce marché, accentuant le déséquilibre entre l’offre et la demande.
Choc des taux et regain du risque IA
L’augmentation des rendements des obligations d’État complique davantage les choses pour un marché déjà sous tension. Selon le président de la Fed Jerome Powell la semaine passée, les émissions d’obligations géantes par les technos créent un "effet d’éviction" qui contribue à faire monter les rendements du Trésor.
Pour les promoteurs de centres de données, la hausse des rendements du Trésor signifie que les projets plus risqués devront offrir des compensations supérieures pour attirer des capitaux.
Selon une banque impliquée dans ces transactions, cette évolution traduira un "rehaussement" sur le plan de la qualité du crédit et des projets : les investisseurs qui, autrefois, prenaient des risques sur des projets longs ou gérés par des développeurs inexpérimentés pour obtenir du rendement, privilégient désormais des obligations plus sûres avec des rendements voisins.
Le coût de financement de certains projets frôle désormais le seuil de rentabilité. Si le rendement requis tourne autour de 12 %, et que le coût de la dette atteint ce niveau, la marge bénéficiaire s’effondre au point de compromettre la viabilité financière du projet.
Volatilité du marché des IPO : l’autre canal de financement en tension
La volatilité des Treasuries touche aussi le marché des IPO, assombrissant les perspectives d’un autre canal de financement pour les sociétés d’IA. D’après les informations, Anthropic a enregistré l’an passé une perte nette de 42 milliards de dollars, tandis que son projet d’IPO révèle des engagements de dépenses en informatique et en infrastructures supérieurs à 500 milliards de dollars, traduisant des besoins énormes en capitaux.
SB Energy et Nscale, qui développent pour OpenAI et Anthropic des capacités de centres de données, ont récemment déposé leur document d’IPO, mais leur calendrier de cotation reste incertain. Anthropic, qui prévoyait précédemment de publier son projet d’IPO dès ce mois-ci, ne l’a toujours pas fait à ce jour.
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