La tempête du rendement obligataire américain à 5% arrive ! Le compte à rebours de la bombe de refinancement commence, qui sera la première victime ?

L'application financière Zhihui a noté que le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a atteint mardi son plus haut niveau depuis 2007, faisant grimper les coûts d'emprunt dans une zone susceptible d'exposer les segments les plus fragiles du système financier.

De nombreux experts chevronnés du secteur estiment que la question pour les investisseurs n'est plus vraiment de savoir si un rendement supérieur à 5 % provoquera un effondrement immédiat, mais plutôt de savoir où la pression se manifestera si ce niveau de taux d’intérêt perdure.

Les spécialistes du marché s'accordent à dire qu’un taux de référence supérieur à 5 % exposera progressivement les vulnérabilités — à mesure que les coûts d'emprunt plus élevés se répercutent lentement sur le logement, l’immobilier commercial et les entreprises très endettées.

Le plus grand danger est que si les taux restent élevés suffisamment longtemps, les emprunteurs qui ont profité de la période des taux zéro pour contracter des dettes peu coûteuses seront obligés de refinancer à des coûts beaucoup plus élevés.

Jack Ablin, directeur des investissements chez Cresset Capital, déclare : « Il faut savoir que 5 %, ce n’est pas le jour où ce seuil est atteint que tout s’effondre. Cela se produit douze à dix-huit mois plus tard, c’est-à-dire lorsque le refinancement au nouveau taux d'intérêt devra avoir lieu. » « Le risque n'est pas le niveau que nous voyons ce matin ; cependant, plus nous restons longtemps à ce niveau, plus la situation peut devenir difficile. »

Le logement en première ligne

Le secteur du logement semble être le maillon le plus vulnérable. Avec la flambée du rendement des obligations d’État à long terme, les taux hypothécaires tendent vers un niveau qui risque d’entamer davantage la capacité des ménages à accéder à la propriété.

Selon Ablin, « la pression se manifestera probablement d'abord dans le secteur du logement. » Il indique qu’avec des taux hypothécaires à 30 ans proches de 8 %, les propriétaires bénéficiant d'un taux d’environ 3 % seront peu enclins à vendre leur bien.

Cela signifie que le choc initial ne sera probablement pas une vague de défauts de paiement, mais plutôt un gel plus prononcé des transactions — ce qui nuira aux constructeurs immobiliers, aux institutions de crédit hypothécaire, aux assureurs de titres, aux agences immobilières et aux détaillants de l’aménagement intérieur.

Molly Brooks, stratégiste taux chez TD Securities États-Unis, relève également que le logement est particulièrement sensible, car la hausse des rendements des obligations de long terme se transmet directement aux taux hypothécaires.

En comparaison, la pression que ressentiront les banques pourrait se faire sentir plus tard — selon Billy Leung, stratégiste d'investissement chez Global X ETFs, à condition que le maintien prolongé de coûts d'emprunt élevés affaiblisse la santé financière des emprunteurs immobiliers ou d'entreprise.

Brooks note que, à court terme, la pente accentuée de la courbe des taux pourrait initialement soutenir la marge nette d’intérêt des banques, celles-ci se finançant généralement à court terme et prêtant à des taux plus élevés sur les échéances plus longues.

Compte à rebours avant refinancement

À mesure que les dettes contractées à des taux bien inférieurs à ceux d’aujourd’hui arrivent à maturité, de fortes pressions sur le crédit pourraient apparaître parmi les entreprises et les propriétaires immobiliers.

Billy Leung explique : « Le problème clé n’est peut-être pas le niveau actuel des rendements, mais le fait que dans de nombreux cas, une dette levée à 2%–3% doit désormais être refinancée à près de 6%–8%. » « Cela exerce une pression sur les flux de trésorerie, la valeur des actifs et la qualité du crédit. »

De nombreuses entreprises ont allongé leurs échéances de dette en 2020 et 2021, ou ont ensuite repoussé leurs échéances, retardant ainsi l'impact des taux élevés. Mais « le point crucial est que le mur des échéances a été déplacé, pas supprimé », ajoute Ablin.

Ablin précise qu’il surveille le taux de couverture des intérêts des prêts à effet de levier, ainsi que tout signe de tension sur le crédit privé, y compris la hausse de la part des emprunteurs payant les intérêts avec de la dette supplémentaire plutôt qu’en espèces.

Leung souligne particulièrement que les prêts à effet de levier, le crédit à haut rendement, ainsi que les sociétés soutenues par des fonds de capital-investissement dans le domaine de l’immobilier commercial et des entreprises, sont très sensibles à la hausse des coûts de financement.

L’immobilier commercial pourrait faire face à des tensions encore plus importantes. Ablin indique que les immeubles de bureaux constituent déjà une faiblesse structurelle, et que des taux plus élevés pourraient aggraver la situation. L’augmentation constante des coûts d'emprunt rend le financement d’un bien plus onéreux.

Ablin signale également la vulnérabilité des logements multifamiliaux — ces biens financés en 2021 et 2022 par des prêts relais à taux variable, alors que les taux d’emprunt étaient bien inférieurs à ceux d’aujourd’hui et les attentes de croissance des loyers plus optimistes.

La durée compte plus que l'ampleur de la hausse

Selon les stratégistes, le véritable enjeu pour les marchés n’est pas que le rendement à 10 ans ait dépassé 5 %, mais combien de temps il s’y maintiendra.

« Je pense que la durée importe plus que le niveau exact du rendement », affirme Leung. « Le marché peut généralement absorber une brève oscillation au-dessus de 5 %, mais si cela dure six à douze mois ou plus, il sera difficile de continuer à l’ignorer. »

Ablin partage un avis similaire : si le rendement de 5 % perdure deux à trois trimestres, la pression du refinancement deviendra difficile à esquiver ; tandis qu’une montée rapide pourrait entraîner un autre danger — désorganiser les couvertures, forçant les investisseurs à remanier leurs positions.

Brooks souligne également qu’il est important de regarder la composition de la hausse des rendements. Si la prime de terme augmente fortement sans amélioration des perspectives de croissance, cela signifie que les coûts de financement montent sans qu’une activité économique accrue ne vienne amortir le choc.

« À ce stade, je considère encore les 5 % principalement comme un ajustement de valorisation, et non comme une menace systémique imminente », estime Leung. « Toutefois, la marge de tolérance se rétrécit. »