Le marché haussier de l'or n'est pas terminé : UBS affirme que trois forces structurelles continuent de faire monter le prix de l'or

　　Source de l’article : Jintou Données

　　De 1834 à 1971, la valeur du dollar était définie par une quantité fixe d’or. Après l'effondrement du système de Bretton Woods en 1971, l’or est entré dans une ère de libre circulation et a connu trois principaux marchés haussiers : 1971-1980, 1999-2011 et de 2018 à aujourd’hui.

　　UBS estime que le cycle de hausse de l’or actuel, débuté en 2018, n’est pas encore terminé. Les deux précédents cycles correspondaient respectivement à une reconstruction de l’ordre monétaire et à la financiarisation de l’or, tandis que la tendance actuelle, bien que stimulée par la baisse des taux d’intérêt réels et l’assouplissement quantitatif durant la pandémie, repose sur une nouvelle base de valorisation de l’or.

　　Les réserves russes gelées, la logique de valorisation de l’or réécrite

　　La première vague haussière de l’or dans les années 1970 a duré environ huit ans et demi, avec un rendement annuel de 46 %, ce qui en fait l’une des plus violentes revalorisations d’actifs majeurs de l’histoire moderne. À l’époque, l’effondrement du système monétaire d’après-guerre, les taux d’intérêt réels très négatifs, la montée des risques géopolitiques et l’élargissement des déficits budgétaires ont ensemble permis la revalorisation du cours de l’or.

　　La deuxième vague haussière a duré encore plus longtemps, avec un rendement annuel proche de 18 %. Durant cette période, l’or s’est progressivement financiarisé, profitant de la demande chinoise et de la hausse d’autres matières premières, ainsi que de la politique monétaire extrêmement accommodante de la Fed.

　　Le troisième marché haussier, entamé en 2018, affiche jusqu’à présent un rendement annuel de 19 %. Toutefois, la nature de ce cycle n’est pas déterminée uniquement par les taux et la liquidité.

　　Les gestionnaires de réserves mondiaux ont alors dû repenser la question suivante : si 630 milliards de dollars en bons du Trésor américain, obligations allemandes, gilts britanniques et autres titres peuvent être rendus indisponibles du jour au lendemain, quel actif peut réellement servir d’actif de réserve ?

　　L’or est ainsi devenu une réponse. La part de l’or dans les réserves des banques centrales et des fonds souverains des marchés émergents est passée de 5-7 % en 2022 à 11 % actuellement, mais reste nettement inférieure au ratio de 26 % des marchés développés.

　　Cet écart de répartition signifie que

　　Les taux d’intérêt réels augmentent, mais le prix de l’or ne baisse plus selon l’ancienne logique

　　De mars 2022 à octobre 2023, le rendement réel des obligations américaines à 5 ans a augmenté de plus de 4 points de pourcentage. Selon la corrélation historique des 20 dernières années, le prix de l’or aurait dû baisser d’environ 55 %, mais en réalité, il a augmenté de 7 %.

　　Au cours des deux années suivantes, alors que le rendement réel américain baissait de moins d’1 point, l’or a pour sa part bondi de 110 %.

　　Cela montre que la sensibilité de l’or aux variations des taux d’intérêt réels est devenue nettement asymétrique :

　　Les modèles traditionnels de juste valeur peinent de ce fait à expliquer le niveau actuel de l’or. UBS note que de nombreux modèles estiment qu’un prix de l’or à partir de 2500 dollars l’once est déjà très surévalué, mais ils n’intègrent pas deux autres variables importantes.

　　L’une d’elles est l’évolution de la corrélation actions-obligations.

　　Au cours des cinq dernières années du cycle inflationniste, les obligations ne permettaient généralement pas de couvrir efficacement le risque actions. L’or est alors devenu un outil de diversification plus performant pour les portefeuilles fortement pondérés en actions.

　　D’après les données du Conseil Mondial de l’Or, la part des actifs financiers allouée à l’or par les investisseurs individuels et institutionnels n’est que de 3 %, ce qui laisse une large marge d’augmentation.

　　Si l’inflation et sa volatilité devaient à l’avenir diminuer, la corrélation actions-obligations pourrait redevenir négative. Les investisseurs préféreraient alors revenir vers les obligations générant du revenu plutôt que l’or comme outil de diversification.

　　Mais, selon UBS, nous ne sommes pas encore arrivés à ce stade.

　　La pression fiscale américaine devient une nouvelle variable de valorisation de l’or

　　Un autre facteur de long terme vient de la perte persistante de confiance dans les finances publiques américaines.

　　UBS évalue cet élément via la prime de terme, c’est-à-dire le rendement supplémentaire exigé par les investisseurs pour détenir des obligations à long terme plutôt qu’à court terme. À mesure que cette prime de terme augmente, elle devient aussi un facteur déterminant pour le prix de l’or.

　　La dette publique américaine totale a dépassé 40 000 milliards de dollars, et pourrait encore croître du même montant d’ici dix ans. Pendant ce temps, le gouvernement américain veut à tout prix éviter que cette situation budgétaire entraîne la conséquence la plus directe sur le marché : une hausse durable des rendements des obligations de long terme.

　　Or, comment contenir ces taux à long terme quand l’économie est au plein-emploi et que le déficit budgétaire représente encore environ 6 % du PIB ?

　　Les États-Unis connaissent déjà

　　La France et l’Italie font face à des perspectives budgétaires préoccupantes. Alors que le marché reconsidère la façon dont seront finalement honorées ces dettes, les investisseurs attribuent déjà une prime systématique mais modérée aux monnaies souveraines notées AAA comme le franc suisse, le dollar australien ou le dollar canadien.

　　Mais selon UBS, aucun actif n’incarne aussi directement et clairement que l’or cette logique de revalorisation des actifs de réserve dans un contexte de pression budgétaire.

Rédacteur en chef : Zhu Henan