“La nouvelle agence de communication de la Fed” : Bescent intervient fréquemment, les limites de l’indépendance de la Fed sont mises à l’épreuve

Surnommé par le marché comme le « nouveau service de presse de la Fed », le journaliste Nick Timiraos du Wall Street Journal a récemment publié un article soulignant que la secrétaire au Trésor américaine, Janet Yellen, s’immisce graduellement dans le domaine des politiques traditionnellement réservées à la Réserve fédérale, ramenant la question de l’indépendance de la banque centrale au centre de l’attention des marchés.

La semaine dernière, Yellen a soudainement annoncé une augmentation significative du programme de rachat d'obligations d'État à long terme par le gouvernement, dans le but de faire baisser les rendements à long terme qui ont atteint leur plus haut niveau depuis 19 ans. Cette décision a poussé les rendements à la baisse juste au moment où la Fed souhaiterait potentiellement resserrer les conditions financières, créant ainsi un conflit potentiel avec l’orientation de la politique monétaire.

Dans le même temps, Yellen avait antérieurement fait pression sur la Fed afin qu’elle fournisse davantage de liquidités en dollars aux banques centrales étrangères, tout en manifestant de l’intérêt pour la nomination à la tête de la Fed d’Atlanta — poste vacant depuis mars cette année.

Ces évolutions ont placé Jerome Powell, qui doit bientôt intervenir lors du symposium annuel de Jackson Hole, dans une position délicate. Les responsables des banques centrales internationales devraient largement aborder ce sujet en marge de la conférence.

Sur fond d’inflation élevée et de divergences internes sur la politique de taux d’intérêt, si la gestion de la dette par le Trésor continue d’envoyer au marché des signaux contraires à la politique monétaire, cela pourrait encore brouiller la frontière fonctionnelle entre la banque centrale et l’exécutif.

La semaine dernière, Yellen a annoncé que le Trésor américain doublerait au moins l’ampleur de ses rachats de dette à long terme.

Le calendrier de cette annonce est pour le moins inhabituel, survenant seulement deux semaines après le dernier briefing trimestriel du Trésor, alors que de tels ajustements sont généralement révélés lors de ces briefings.

Le principe de « régularité et prévisibilité » auquel le Trésor s’est engagé de longue date auprès des investisseurs est ainsi remis en question.

Le programme actuel de rachat d’obligations a débuté en 2024, son objectif initial étant d’améliorer la liquidité des vieux titres peu négociés.

Mais l’annonce de la semaine dernière n’a pas été précédée par des signes évidents de défaillance du marché ; Yellen a justifié son action par le niveau même des rendements, estimant qu’ils ne reflétaient pas les fondamentaux économiques. Les marchés y ont vu un glissement discret de l’objectif : réduire la hausse des rendements à long terme devient désormais une priorité.

Cela suscite des spéculations sur d’éventuelles mesures à venir, telle qu’une réduction de la taille des adjudications d’obligations à long terme – ce qui aurait un impact encore plus important. Notons que Yellen avait publiquement déclaré, avant sa prise de fonction, que ce type de gestion de la dette comportait des risques.

L’investisseur renommé Stanley Druckenmiller a cette semaine critiqué ce programme de rachat dans le Wall Street Journal, le qualifiant de « manipulation des prix », et le considérant comme « une erreur bien plus grave que les 4 milliards de dollars qu’elle représente ».

Le rachat de dette à long terme n’est pas la première incursion de Yellen dans les outils impactant les taux d’intérêt.

Auparavant, Yellen avait fait pression sur la Fed pour qu’elle fournisse plus de liquidité en dollars à la Banque du Japon, dans le but partiel de permettre à Tokyo de défendre le yen sans vendre de bons du Trésor américain, une vente qui exercerait une pression haussière sur les rendements.

De plus, l’administration Trump a déjà, plus tôt cette année, demandé à Fannie Mae et Freddie Mac, contrôlées par le gouvernement, d’accroître leurs achats de titres adossés à des créances hypothécaires, afin de réduire les taux hypothécaires.

Le Trésor américain a réfuté les critiques extérieures. Un porte-parole a rappelé qu’avant la crise financière mondiale, la gestion de la dette était du ressort exclusif du Trésor, déclarant :

Sous la direction de la Secrétaire Yellen, le Trésor reprend cette autorité afin de remplir sa mission, qui est de financer le gouvernement fédéral dans l'intérêt à long terme des contribuables américains.

Yellen elle-même affirme que les rachats d’obligations n’interfèrent pas avec la politique monétaire, et que le Trésor coopérera avec la Fed « en cas de tout changement concernant leur bilan ».

Dans le même temps, des désaccords marqués existent déjà au sein de la Fed sur l’orientation des taux. Lors de la dernière décision de politique monétaire, trois responsables ont voté pour une hausse des taux. Sur ce fond, l’intervention de Yellen sur le marché obligataire complique la situation.

Jon Faust, qui a conseillé les trois derniers présidents de la Fed, explique :

Si Yellen parvient à baisser les taux à long terme et le coût de l’emprunt, cela amènera clairement une majorité du FOMC à soutenir une hausse des taux.

Il critique également :

Agir en amont du symposium de Jackson Hole me paraît très inapproprié, c’est même presque un camouflet.

La démarche de Yellen est en phase avec sa posture publique depuis plus d’un an : elle a maintes fois rompu la tradition de ses prédécesseurs qui s’abstenaient de commenter la politique monétaire, prenant publiquement position contre une préoccupation excessive de la Fed pour l’inflation.

Le professeur du MIT et ancien responsable de la BCE, Athanasios Orphanides, adopte une position plus modérée : selon lui, le Trésor est en droit de gérer la dette selon ses propres critères, le rôle de la Fed n’est pas de contester ces politiques mais d’en tenir compte lors de ses décisions sur les taux d’intérêt.

Neel Kashkari, président de la Fed de Minneapolis, a déclaré cette semaine lors d’une interview télévisée ne pas voir de signe que la récente vente sur le marché des obligations rende le travail de la Fed plus difficile, le marché des bons du Trésor « fonctionnant normalement ».

L’ensemble de ces développements entre en contradiction profonde avec la philosophie de Powell depuis son arrivée.

Powell prône que la Fed réduise ses indications prospectives sur ses actions futures, afin de tirer des signaux plus authentiques des prix de marché.

Le mois dernier, il avait interprété la hausse des rendements des bons du Trésor comme la preuve d’un resserrement spontané des conditions financières, porté par le marché. Mais si les rendements sont désormais influencés par l’intervention active du Trésor, la pureté de ces signaux de marché s’en trouve fortement amoindrie.

Depuis sa prise de fonctions, Powell a mis en place cinq groupes de travail pour analyser les processus de décision et d’exploitation des données de la Fed. Yellen elle-même avait auparavant fait l’éloge de Powell en tant que « nouveau shérif en ville », les deux se réunissant chaque semaine autour d’un petit-déjeuner ; ils se connaissaient avant leur entrée en fonction respective et ont tous deux travaillé étroitement avec l’investisseur renommé Stanley Druckenmiller.

Historiquement, la Fed n’a pas toujours été indépendante du Trésor. Pendant la Seconde Guerre mondiale, la Fed a aidé à maintenir de faibles rendements sur la dette d’État pour financer l’effort de guerre ; cet arrangement a pris fin en 1951, lors d’un affrontement sur le financement de la guerre de Corée, un accord considéré comme l’origine de l’indépendance de la Fed.

Powell a déclaré l’an dernier vouloir rédiger une version actualisée de cet accord de 1951. Aujourd’hui, alors qu’une nouvelle guerre relance les pressions inflationnistes, face à Yellen qui dirige la diplomatie économique, l’écho de l’histoire se fait ressentir avec une particulière intensité.