La hausse des rendements des obligations technologiques : l'un des facteurs de l'échec des "options de vente" de Bescent

Nomura Securities souligne que la concurrence de capitaux entre les obligations d'État américaines et les obligations des géants de la tech est l'une des raisons clés de l’échec récent de la « put option » de Bessent ; la tendance mondiale haussière des rendements devrait persister.

La semaine dernière, les spreads sur les obligations des principales entreprises technologiques se sont rapidement élargis, certains atteignant un sommet historique pour ce cycle. Dans son rapport du 24 août, Nomura indique que ce phénomène rivalise avec les obligations d'État américaines pour l'allocation de capitaux, entraînant une hausse continue des rendements longs, ce qui affaiblit l'efficacité de la « put option » de Bessent, le Secrétaire au Trésor, visant à comprimer les taux longs par des mesures politiques. Parallèlement, les inquiétudes concernant le retard pris par la Fed se sont intensifiées sur le marché.

L’élargissement des spreads sur les obligations technologiques a déjà impacté à la fois le marché actions et le marché obligataire. Le taux de rendement réel à 10 ans des États-Unis a continué de grimper la semaine dernière pour atteindre 2,40 %, retrouvant ainsi le niveau d'avant l’annonce par le Trésor d’une augmentation des rachats d’obligations. Le marché estime actuellement la probabilité d’une hausse des taux en septembre à 40 %, tandis que la probabilité cumulée pour octobre atteint 65 %. Le taux OIS à terme 2 ans (indicateur du taux terminal) a également progressé à 4,02 %.

À ce stade, l’élargissement des spreads de crédit ne s’est pas encore propagé à l’ensemble du marché, et la performance relative des valeurs bancaires, indicateur précoce d’un resserrement du crédit, ne montre pas de tendance baissière. Toutefois, les analystes estiment que la situation doit rester sous surveillance rapprochée. Pour le marché japonais, la faiblesse des Treasuries américaines pèse directement ; il est prévu que les marchés obligataire et boursier japonais subissent des pressions en début de semaine.

La semaine dernière, les spreads sur les obligations émises par les géants de la tech se sont élargis rapidement, certains atteignant des pics historiques pour le cycle en cours. Selon Nomura, il s’agit de l’une des principales raisons de la hausse persistante des rendements longs — les investisseurs doivent arbitrer entre placements en Treasuries et obligations de sociétés technologiques, menant à une forte concurrence pour les capitaux, ce qui exerce une pression sur le prix des Treasuries.

Cette pression a des conséquences négatives tant sur les marchés d’actions que de taux. La semaine dernière, la performance du secteur technologique américain a été différenciée : recul des valeurs semi-conducteurs, hausse des actions liées au cloud computing à très grande échelle et des logiciels. Les valeurs liées à la consommation ont rebondi fortement, tandis que les autres secteurs cycliques sont restés globalement faibles. Sur le marché obligataire, la courbe des rendements des Treasuries s’est aplatie dans un contexte de marché baissier, la partie courte ayant chuté sous l’effet des attentes renouvelées de hausse de taux.

Selon Nomura, l’élargissement actuel des spreads de crédit ne s’est pas encore traduit par un resserrement global du crédit, ni la performance relative des banques — un indicateur avancé du resserrement — n’affiche de tendance nette à la baisse. Il juge néanmoins que la situation requiert une vigilance soutenue et qu'il ne faut pas la négliger.

Le concept de la « put option Bessent » fait référence à l’attente du marché que le Secrétaire au Trésor, Bessent, intervienne avec des mesures politiques pour soutenir les rendements à long terme des Treasuries américaines, freinant ainsi une hausse trop rapide des taux. Cependant, Nomura estime que la concurrence des capitaux entre obligations technologiques et Treasuries est l’un des principaux facteurs expliquant l’échec de ce mécanisme de protection.

Au niveau macroéconomique, les inquiétudes concernant le fait que la Fed réagisse trop lentement constituent également une source de pression. Nomura avertit que Kevin Warsh, président de la Fed, risque de sous-estimer l’impact de l’intelligence artificielle sur la croissance et l’inflation, ainsi que les changements dans l’offre et la demande de financement, ce qui entraînerait une politique fiscale et monétaire trop accommodante par rapport à la réalité économique — c’est en tout cas l’interprétation du marché. À moins que la Fed ne réponde frontalement à ce problème et ne signale sa volonté de corriger le tir, les inquiétudes concernant son retard resteront vivaces.

Dans la seconde moitié de la semaine, Warsh prendra la parole vendredi ; son interprétation de la hausse actuelle des taux retiendra l’attention du marché. Pendant ce temps, le vice-gouverneur de la Banque du Japon, Ryuzo Himino, s’exprimera jeudi : les attentes d’un signal de fermeté de la BoJ sont élevées, avec une probabilité de hausse des taux en septembre atteignant 82 %, contre 40 % pour la Fed sur la même période. Nomura prévoit que Ryuzo Himino pourrait indiquer une hausse en septembre, mais qu’il est peu probable de donner davantage de précisions sur la trajectoire à venir ; les anticipations sur le taux terminal (le taux OIS à terme 2 ans étant actuellement de 2,21 %) ne devraient pas évoluer fortement.

La séquence du marché cette semaine devrait clairement alterner entre la première et la seconde partie. Au début, l'accent sera mis sur le micro, avec les résultats des grandes entreprises technologiques américaines — au-delà de la réaction des actions, le marché des obligations de sociétés technologiques sera également scruté. En seconde partie de semaine, l’attention se portera sur les facteurs macroéconomiques, sous l’impulsion des politiques monétaires américaines et japonaises.