La « taxe invisible » de l'or on-chain : prime de transaction et défauts structurels

Quand la « tokenisation » perd son sens : pourquoi payons-nous une prime pour acheter de l’or on-chain ?

Auteur : @ballsyalchemist

Traduction : AididiaoJP, Foresight News

L’or on-chain (tel que PAXG et XAUT) a certes introduit le concept d’actifs du monde réel, mais il présente un piège majeur : une prime de négociation persistante et des défauts structurels. Ces facteurs empêchent les market makers d’arbitrer efficacement, permettant ainsi au prix du token de s’écarter de manière significative et durable de sa juste valeur. Au final, ces défauts agissent comme une « taxe indirecte », portant préjudice aux investisseurs.

La tokenisation de l’or a réussi à attirer de nombreux utilisateurs crypto vers le domaine des actifs du monde réel, mais à quel prix ?

Prix du PAXG sur Binance vs prix de l’or spot

Ce simple graphique comparatif montre : la ligne bleue représente le principal token d’or tokenisé, PAXG, la ligne jaune représente l’or spot. Chaque token PAXG correspond à une once d’or physique. Mais durant la période illustrée, presque chaque acheteur de PAXG l’a acquis à un prix supérieur à celui de l’or spot.

Prime de PAXG et XAUT par rapport à l’or spot

Les actifs tokenisés sont censés rendre l’investissement dans les actifs réels plus avantageux, mais l’or, qui représente 84 % de la capitalisation totale des produits tokenisés, n’a pas atteint cet objectif. Ces primes semblent provenir de la demande du marché, mais elles résultent en réalité de frictions structurelles inhérentes au modèle d’émission des tokens.

Frais de mint et de rachat

La principale source de la prime des produits tokenisés réside dans les frais de mint et de rachat. Ces frais définissent en fait une « fourchette de prime » dans laquelle le prix du token peut fluctuer raisonnablement par rapport à la valeur de l’actif sous-jacent.

Supposons que vous soyez market maker pour XAUt et PAXG. Si le prix de l’or s’envole et que les capitaux affluent vers l’or tokenisé, à quel prix seriez-vous prêt à vendre ? Au minimum, pas en dessous de votre coût de stock, déterminé par les frais de mint, ce qui fixe en pratique un plafond souple au prix.

De même, l’or tokenisé peut aussi se négocier avec une décote. Lorsque les capitaux sortent, vous n’achèterez XAUt ou PAXG qu’à un prix inférieur à celui obtenu en échangeant les tokens auprès de Tether ou Paxos. Tout comme les frais de mint limitent le potentiel de hausse, les frais de rachat limitent le potentiel de baisse.

Fourchette de prime déterminée par les frais

Plus les frais sont élevés, plus la fourchette de prime est large, et plus l’écart du prix du token par rapport à la valeur réelle est important. Actuellement, Tether facture 0,25 % de frais de mint et de rachat pour XAUt, tandis que Paxos applique des frais progressifs : 1 % pour 2 à 25 PAXG, et 0,125 % au-delà de 800.

Compte tenu des coûts opérationnels liés à la tokenisation de l’or physique, ces frais sont peut-être justifiés. Mais il est évident que les réduire diminuerait les écarts de prix, au bénéfice final des investisseurs.

Frictions structurelles

Les frais de mint et de rachat ne fixent que des limites « souples » au prix ; d’autres frictions dans le modèle d’émission des tokens contribuent également à accroître la prime.

Par exemple, Tether Gold exige un minimum de 50 XAUt (environ 200 000 dollars) pour le mint, et 430 (environ 1,7 million de dollars) pour le rachat. Ce seuil rend les opérations des market makers peu flexibles, immobilise les fonds sur le long terme et engendre un coût d’opportunité élevé.

Un autre problème est le délai de règlement. Paxos précise que le rachat de PAXG peut prendre plusieurs jours ouvrés. Les fonds sont donc bloqués longtemps, ce qui représente un coût d’opportunité considérable.

Ces frictions découragent les market makers, sauf si la marge est suffisamment attractive. Résultat : le prix de l’or tokenisé peut s’écarter fortement de la valeur réelle, dépassant même les limites fixées par les frais.

L’or tokenisé prouve l’attrait des RWA, mais expose aussi les limites du modèle actuel. L’or on-chain se négocie non seulement avec une prime, mais le rachat est aussi lent. Ces obstacles agissent comme une taxe invisible. Si les actifs tokenisés veulent se développer, il ne faut pas que les utilisateurs on-chain en fassent les frais.

La liquidité, l’efficacité du rachat et la stabilité des prix doivent aller de pair, sans que l’une se fasse au détriment de l’autre ; c’est un point qui doit absolument changer.