La principal preocupación de Anthropic: los ingresos pueden ser retirados en cualquier momento, pero los costos de computación están bloqueados por hasta 20 años

El último informe de investigación de Zheshang Securities señala que, detrás de los deslumbrantes datos de la expansión exponencial de los ingresos de Anthropic, existe un riesgo estructural oculto: la restricción principal de la compañía no es la pérdida sostenida en sí misma, sino la brecha de plazo de varias décadas entre los ingresos y los costes; los clientes pueden reducir el gasto en cualquier momento, mientras que los compromisos de capacidad de cómputo ya están bloqueados hasta por 20 años.

El 9 de noviembre, la analista de Zheshang Securities, Feng Chuiting, publicó un informe de investigación en el que considera que los ingresos de Anthropic muestran una expansión exponencial impulsada por el volumen de uso. En los tres primeros trimestres de este año, los ingresos acumulados fueron de 33.242 millones de dólares, con un crecimiento interanual de aproximadamente el 1.206% en nueve meses; la rentabilidad operativa pasó a ser positiva por primera vez en el segundo trimestre (8,4%) pero volvió a terreno negativo en el tercer trimestre (-3,3%).

Zheshang Securities considera que esta fluctuación es en sí la manifestación específica de la brecha estructural antes mencionada: los ingresos siguen dependiendo principalmente del uso inmediato, las obligaciones de cumplimiento restantes (RPO) sólo cubren unos 5,1 meses de ingresos anualizados, mientras que en el lado de los costes los compromisos irrevocables ya están fijados en 895.400 millones de dólares, abarcando hasta el año 2045.

El informe también señala que Anthropic planea cotizar en el Nasdaq a mediados de noviembre, y que su S-1 proporciona el primer punto de referencia público auditado de una empresa de modelos de vanguardia. El establecimiento del precio ofrecerá oportunidades de revalorización para empresas de modelos nacionales como Zhipu y MiniMax.

La curva de ingresos de Anthropic muestra un inusual patrón de expansión acelerada.

Según los datos de S-1 de Anthropic citados por Zheshang Securities, los ingresos de la empresa pasaron de 41 millones de dólares en 2023 a 386 millones en 2024 y 4.585 millones en 2025, con tasas de crecimiento interanual del 841% y 1.088%, respectivamente.

Tras entrar en 2026, la expansión se acelera aún más: los ingresos en el segundo trimestre fueron de 11.555 millones de dólares, con un crecimiento trimestral del 144,2%; en el tercer trimestre 16.956 millones; el acumulado de los tres primeros trimestres fue de 33.242 millones, con un crecimiento interanual aproximado del 1.206%, ya superando 7,2 veces el total anual de 2025.

La estructura de ingresos está dominada por la facturación según el volumen de uso. En el primer semestre de 2026, los ingresos por uso ascendieron a 13.064 millones de dólares, lo que supone el 80,2%; los ingresos por suscripciones fueron de 3.222 millones, el 19,8%.

El informe indica que los dos modelos no son sustitutivos, sino que se superponen en diferentes capas. Los usuarios suscritos que agotan su cuota pueden pasar de forma natural al pago incremental por uso, por lo que la proporción de suscripciones fluctúa en un rango estrecho a lo largo de los años, en lugar de descender unilateralmente.

El motor clave del crecimiento de los ingresos es el volumen de uso. El informe señala que Opus 5.5 reduce el coste por tarea para los clientes en aproximadamente un 40% respecto a la versión anterior Opus 5; Fable 5.1 permite una reducción aproximada del 25% en los costos de carga de trabajo típica. La coexistencia de la bajada de precios y el acelerado crecimiento de los ingresos demuestra que la expansión del volumen de uso supera la magnitud de la bajada de precios.

Sin embargo, el nivel de contractualización de los ingresos sigue siendo limitado. Al 30 de septiembre de 2026, las obligaciones de cumplimiento restantes (RPO) de Anthropic eran tan sólo de 13.800 millones, aproximadamente el 75% a ser reconocidas en los próximos 12 meses, lo que equivale a cubrir unos 5,1 meses de ingresos anualizados. El saldo de ingresos diferidos era de 1.971 millones, sólo cubriendo 0,7 meses de ingresos anualizados.

Sobre esta base, el informe concluye que los ingresos siguen dependiendo principalmente del volumen de uso inmediato, los clientes pueden aumentar o reducir gastos en cualquier momento y los contratos tienen muy poca rigidez.

En claro contraste con la gran flexibilidad del lado de los ingresos, los costes están bloqueados por compromisos irrevocables a largo plazo.

El informe desgrana las ocho principales contrataciones reveladas en el S-1/A de Anthropic, con un tamaño nominal total de aproximadamente 657.000 millones de dólares; incluyendo adquisiciones y contratos de arrendamiento firmados después y hasta el 30 de septiembre de 2026, el total comprometido es de unos 895.400 millones, de los cuales unos 447.500 millones se producirán antes de finales de 2030 y el resto se concentra principalmente entre 2031 y 2045.

El informe clasifica estos compromisos en cuatro niveles de rigidez. Las cuatro más rígidas y realmente vinculantes son aquellas que sólo pueden ser canceladas en caso de incumplimiento grave por la contraparte: Broadcom 161.200 millones (leasing financiero, con cláusula de incumplimiento cruzado), Google 114.500 millones, Amazon 110.000 millones, Microsoft 44.900 millones, sumando 430.600 millones, lo que representa el 66% del total nominal.

El método de contabilización refuerza aún más la rigidez de estos compromisos. El informe indica que la inversión en potencia de cómputo no se refleja principalmente en el balance, sino que se deduce directamente de los beneficios del periodo. En los tres primeros trimestres de 2026, los costes de cómputo e infraestructura fueron de 18.808 millones, representando el 56,6% de los ingresos, mientras que la adquisición de activos fijos sólo fue de 925 millones, representando menos del 3% de los ingresos.

En otras palabras, por cada 100 dólares de ingresos, unos 57 corresponden a costes inmediatos de cómputo, y estos costes “aumentan según la potencia comprometida que se ponga a disposición, y no según la fluctuación de la demanda real del periodo” — es decir, el ritmo del gasto está desvinculado del volumen real de uso del cliente.

El informe calcula que, si se prorratean los compromisos de cómputo según el plazo contractual, el gasto anualizado total estaría entre 115.000 y 121.000 millones, aproximadamente 4,6 a 4,8 veces el gasto anualizado en cómputo durante los tres primeros trimestres de 2026. Si se mantiene la tasa actual del 56,6%, los ingresos anualizados requeridos para soportar ese nivel de desembolso en cómputo deberían rondar los 208.500 millones, unas 4,7 veces el nivel de ingresos anualizado actual.

El informe formula una “perspectiva diferente a las anteriores”: la principal restricción que enfrenta Anthropic no es la pérdida en sí, sino la brecha temporal entre ingresos revocables (RPO cubre unos 3 meses) y costes irrevocables (contratos de hasta 20 años).

Esta brecha es altamente asimétrica numéricamente:

• Lado de los ingresos: El S-1 muestra que cada vez más empresas firman contratos irrevocables con un mínimo de consumo, pero la contractualización sigue siendo baja: la cobertura en meses de RPO, bajo cualquier estándar, no supera los 5,1 meses.
• Lado de los costes: Las cuatro principales (Broadcom, Google, Amazon y Microsoft) ya suman 430.600 millones, y son todas con pagos fijos o con mecanismos de pago de diferencia, con protección limitada en caso de incumplimiento del cliente.

El informe también señala que el modelo de compra está cambiando de “alquiler de capacidad de cómputo” a “alquiler de equipos”, lo que agrava aún más el desajuste temporal entre pagos y reconocimientos de ingresos.

Antes, predominaba la compra a proveedores de servicios en la nube (CSP), pagando conforme a la capacidad de cómputo disponible; ahora se prefiere el arrendamiento directo de chips, alojados en centros de datos especializados de terceros, como es el caso del arrendamiento a cinco años con Broadcom. El arrendamiento de equipos se contabiliza como leasing financiero, y el inicio del pago es cuando el dispositivo está “listo para el servicio”; si el data center se retrasa, los pagos incluso pueden iniciarse antes de que la capacidad esté realmente disponible.

Aunque existen líneas de financiación paralelas, todas tienen condiciones estrictas. El S-1 muestra líneas de financiación mediante pagarés de Google (20.000 millones), Amazon (15.000 millones), Broadcom (42.000 millones), totalizando 87.000 millones. Al final de junio de 2026 no se había hecho ninguna disposición, y los desembolsos están sujetos al cumplimiento de objetivos específicos de ingresos o hitos de entrega en capacidad de cómputo.

Por lo tanto, el informe considera que, debido a la severidad de las condiciones de disposición, estas líneas no pueden considerarse como garantías de liquidez disponibles en todo momento.

El informe señala que el valor estratégico del S-1 de Anthropic radica en ofrecer el primer punto de referencia público, auditado y completo de una empresa de modelos de vanguardia. La empresa ya ha hecho público su S-1 y planea cotizar en el Nasdaq a mediados de noviembre; el establecimiento de su precio dará a empresas nacionales como Zhipu y MiniMax el primer punto de referencia internacional, generando oportunidades para la recuperación de valoración del sector.

El informe también muestra en el índice de inteligencia que la diferencia de capacidad entre los modelos de vanguardia se ha reducido a la escala de un trimestre.

Hasta principios de noviembre de 2026, los siete primeros modelos en el índice Artificial Analysis están todos entre 55 y 60 puntos, con sólo 5 puntos de diferencia entre el primero y el último; la ventana de liderazgo de una generación se ha reducido al nivel trimestral, por lo que la ventaja de un único modelo o nivel de inferencia ya no garantiza el poder de fijación de precios.