Shawn Kim, el “Dios de la memoria” de Morgan Stanley, lanza una nueva advertencia: la verdadera bomba es el “acantilado de beneficios de 2028”; recorta de forma generalizada los precios objetivo de las acciones de memoria.

El analista de Morgan Stanley, Shawn Kim, vuelve a emitir una advertencia para la industria de la memoria, esta vez apuntando al “precipicio de ganancias en 2028” del sector.

Según informaciones de Trading Wind Desk, en el informe más reciente publicado el 9 de noviembre, Shawn Kim recortó significativamente los precios objetivo de Samsung Electronics y SK Hynix, y elevó a Samsung Electronics como su nueva acción favorita, desplazando a SK Hynix. En el informe, escribió: “Las preocupaciones sobre la memoria no son tanto por el retraso en la construcción de centros de datos tras las elecciones intermedias de EE.UU. ni por la demanda de IA, sino por el riesgo de la narrativa del ‘precipicio de ganancias en 2028’: el mercado duda sobre la sostenibilidad del momentum de crecimiento de la memoria porque la oferta está empezando a alcanzar la demanda.”

Él considera que el foco de debate del mercado ya se ha desplazado de los fundamentos de corto plazo hacia el “precipicio de ganancias en 2028”, es decir, la sostenibilidad del superciclo de la memoria queda en entredicho por la combinación de nuevas capacidades de producción que entran en operación a finales de 2027, el retraso en la construcción de centros de datos y el estrechamiento de la prima de HBM. Basándose en esto, Shawn Kim redujo drásticamente las hipótesis de márgenes de beneficio a largo plazo de SK Hynix y Samsung hacia los promedios históricos, lo que redujo directamente los valores de salida de su modelo de valoración para ambas compañías.

No es la primera vez que Shawn Kim lanza una advertencia en una fase de alta prosperidad de la industria de la memoria. Como menciona Visión de Wall Street, en agosto de 2021 publicó “Almacenamiento: el invierno se acerca”, anticipando con precisión el ciclo bajista de semiconductores que se prolongó dos años; en septiembre de 2024, su informe sobre la posibilidad de un exceso de oferta de HBM fue considerado una de las causas de la brusca caída de las acciones de Samsung y SK Hynix ese año; el 21 de julio de este año emitió de nuevo un informe advirtiendo que el auge del sector de almacenamiento de semiconductores impulsado por la IA se acercaba a un punto de inflexión, y que los precios contractuales de la memoria probablemente alcanzarían su máximo en el cuarto trimestre, tras lo cual las acciones de SK Hynix y Samsung Electronics sufrieron otra caída abrupta.

Estos hechos le han valido en el mercado coreano el apodo de “la Parca de los semiconductores de Corea”. Este nuevo informe es otra advertencia en el contexto de la continua desaceleración especulativa (“deburbujeo”) de las operaciones vinculadas a la memoria y la IA.

Reajuste de valoración: drástico recorte de precios objetivo, Samsung pasa a ser la preferida

El ajuste de Shawn Kim ha sido significativo. El precio objetivo de SK Hynix se redujo un 38% desde 2,6 millones de wones a 1,6 millones de wones, lo que corresponde a un ratio precio-valor contable previsto para 2027 de aproximadamente 1,8 veces, con un potencial de crecimiento del 41% sobre el precio de referencia actual de 1,132 millones de wones; mantiene su calificación de sobreponderar.

El precio objetivo de las acciones ordinarias de Samsung Electronics se redujo un 19%, de 381.000 a 309.000 wones, y el precio objetivo de las preferentes, de 304.800 a 247.200 wones, ambos con recomendación de sobreponderar, y ahora las acciones ordinarias de Samsung Electronics se convierten en su nueva preferida.

El principal motor del recorte es la drástica revisión a la baja en las hipótesis de margen de beneficio sostenible a largo plazo de ambas compañías. Shawn Kim anteriormente asumía un margen operativo sostenible a largo plazo para DRAM en torno al 60% hasta 2035, pero ahora recorta la media para DRAM de SK Hynix entre 2029-2035 al 32% (cifra cercana al promedio histórico 2010-2025 de 31%) y la de Samsung al 39%. Al mismo tiempo, la prima de HBM respecto a la DRAM convencional se asume en el modelo que baja progresivamente de 20 puntos porcentuales en 2029 hasta desaparecer en 2033.

El informe también mejora las previsiones de beneficios a corto plazo para ambas compañías entre 2026 y 2028, beneficiadas principalmente por la reducción de acciones derivada de los planes de recompra. Las previsiones de beneficio por acción de SK Hynix para 2026-2028 varían en -1%, +22% y +29%, respectivamente; las de Samsung, +3%, +16% y +26%.

“Precipicio de ganancias en 2028”: la suma de cuatro presiones fundamentales

Shawn Kim señala claramente en el informe que el “precipicio de ganancias en 2028” es hoy el núcleo del debate inversor en memoria. Enumera cuatro factores que ejercen presión sobre las hipótesis de márgenes a largo plazo.

Primero, la respuesta de la oferta es más rápida de lo esperado. Se prevé que haya nuevas capacidades productivas entrando en operación hacia finales de 2027; unas mayores guías de volumen de envíos para el cuarto trimestre y la migración acelerada de procesos implican que la cantidad de bits suministrados será mayor a la prevista. La entrada de proveedores chinos en el consumo añadiría presión a los precios mayoristas de la memoria.

Segundo, retraso en la construcción de centros de datos en 2028. El equipo de investigación global de temas de Morgan Stanley retrasó unos 5 GW de proyectos de centros de datos en EE.UU. de 2028 a 2029. Así, el crecimiento interanual de la capacidad añadida de centros de datos a nivel global en 2028 se recortó del 21% al 9%, con un rebote al 20% en 2029. Esto debilitaría la escasez de suministro y la capacidad de fijar precios de la memoria.

Tercero, las restricciones de costes BOM limitan el contenido. La memoria ya representa alrededor del 60% del coste total BOM (Bill of Materials) de los servidores de IA, lo que obliga a los compradores a reducir las especificaciones de densidades altas de 96GB/128GB a 64GB RDIMM. El precio spot de NAND cayó en torno al 20% en las últimas dos semanas; los precios de los wafers TLC de 512Gb bajaron a unos 15 dólares, lo que supone un descenso del 27-29% desde el máximo de marzo, y por debajo del mínimo de julio-agosto, aumentando el riesgo para los precios contractuales.

Cuarto, la prima de HBM se está reduciendo. Morgan Stanley baja la previsión de margen operativo para HBM de SK Hynix del 78-80% al 70% aproximadamente, y la de Samsung del 80% al 65-72%. Con la intensificación de la competencia y la normalización del precio de la DRAM convencional, es menos probable que HBM mantenga su elevada prima.

Posicionamiento cíclico: la valoración ya ha ajustado, pero aún no llega el recorte de beneficios

Aunque lanza advertencias, Shawn Kim no es completamente pesimista. El informe realiza un análisis detallado de la situación actual del mercado.

El informe indica que, desde el máximo de junio, el PER a 12 meses adelantados del Philadelphia Semiconductor Index (SOX) se ha reducido a la mitad, de 26,3 veces a 13,4, siendo una de las compresiones de valoración más grandes desde el estallido de la burbuja de internet, mientras que en el mismo período las previsiones consensuadas de BPA del mercado han subido un 24%. El PER adelantado actual de unas 13 veces ya está alineado con el promedio mínimo de los ciclos bajistas anteriores (13,4 veces), y es el punto más bajo desde el mínimo de octubre de 2022 cuando la Fed elevó tasas.

La valoración ya ha hecho su trabajo. La incógnita ahora es la línea de beneficios. Kim revisó las 11 fases bajistas del SOX desde 2000 y vio que en nueve de ellas el principal motor fue la compresión de valoración, no el recorte de beneficios. Solo en 2000-2002 y 2007-2008, cuando la demanda realmente colapsó, los beneficios se recortaron en más del 50%.

Una segunda ola bajista requeriría que las previsiones de ganancias para 2028 se redujeran a la mitad, como ocurrió en 2000-2002 y 2007-2008: ese no es nuestro escenario base, pero por eso la fase de recorte de ganancias, y no la valoración, es lo que más atención merece ahora mismo.

Kim también señala que la amplitud de las revisiones del EPS de la cadena de suministro de IA ha ido estrechándose continuamente desde el pico de julio de 2026: la media de tres meses para el sector de memoria bajó del 69% al 53%, cómputo de IA del 55% al 45%, redes del 54% al 40%, aunque siguen en positivo, es decir, aún se están elevando las previsiones de ganancias, pero a menor ritmo.

Samsung vs Hynix: fin de ciclo, la calidad manda

A la hora de elegir acciones, Kim eleva a Samsung Electronics como preferida, considerando que en la fase final del ciclo prefiere líderes tecnológicos “más grandes, con mayor solidez financiera y escala”.

El informe cree que Samsung superará a SK Hynix en cuota de mercado de HBM en 2027: según TrendForce, los envíos de HBM de Samsung crecerán un 82% hasta 21.000 millones de Gb en 2027 (cuota del 39%), superando los 20.000 millones de Gb de SK Hynix (37%). Al mismo tiempo, la estructura de negocio más diversificada de Samsung, incluida la posible recuperación de segmentos ajenos a la memoria, le ofrece apoyo adicional. Con un precio de referencia actual de 188.700 wones, el precio objetivo de Morgan Stanley de 309.000 wones implica un potencial alcista del 64%.

SK Hynix mantiene la recomendación de sobreponderar; Kim considera que su liderazgo en HBM, sólidos beneficios para 2027 y los acuerdos a largo plazo (LTA) para 2028 siguen aportando soporte. Pero el informe indica que el recorte en el precio objetivo “refleja el acortamiento del periodo de beneficios extraordinarios tras 2028”.

El informe también contempla el peor escenario: si los costes de financiación de la IA aumentan o la monetización de IA no progresa como se espera, los compradores podrían pausar adquisiciones y la capacidad comprometida corre el riesgo de afrontar una demanda insuficiente.

 

 

 

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