Anthropic könnte das „größte Börsen-IPO“ erreichen, aber nicht unbedingt ein „Investment-Grade“ am Anleihenmarkt erhalten.
Wie aus dem Börsenprospekt hervorgeht, sitzt das Unternehmen bereits auf kurzfristigen Verbindlichkeiten in Höhe von 6,2 Milliarden US-Dollar, während nicht begonnene Leasingverpflichtungen explosionsartig von 50 Milliarden auf 321 Milliarden US-Dollar angestiegen sind. Zusätzlich bestehen noch versteckte Kreditoptionen in Höhe von 77 Milliarden US-Dollar. Die außerbilanzielle "Chipfinanzierungs"-Struktur, die auf Broadcom basiert, wird außerdem als potenzielles Kreislaufrisiko betrachtet. Im Vergleich dazu hat SpaceX eine klare Zusage zur Investment-Grade-Bewertung gegeben und erfolgreich die Platzierung von Anleihen im Wert von 25 Milliarden US-Dollar abgeschlossen, während Anthropic zur Bewertung der Investment-Grade-Kreditwürdigkeit so gut wie nichts sagt – was es Anleihekäufern schwer macht, den Preis festzulegen.
Anthropic hat in seinem viel beachteten IPO-Prospekt kaum ein Wort zur von außen am meisten diskutierten Frage der Investment-Grade-Kreditwürdigkeit verloren, sondern warnt gleichzeitig davor, möglicherweise früher als erwartet eine neue Finanzierungsrunde anzustreben. Diese Kombination von Signalen bringt potenzielle Käufer am Anleihemarkt in Wartestellung.
Der Prospekt zeigt, dass Anthropic zum 30. Juni dieses Jahres bereits über 6,2 Milliarden US-Dollar an kurzfristigen Schulden verfügt, die vollständig in Form von wandelbaren Schuldscheinen bei Amazon liegen. Gleichzeitig hat das Unternehmen eine von Morgan Stanley geführte, fünfjährige revolvierende Kreditlinie in Höhe von 15 Milliarden US-Dollar sowie eine potenzielle Option zur weiteren Aufnahme von 77 Milliarden US-Dollar in wandelbaren Schuldscheinen von Amazon, Broadcom und der Google-Mutter Alphabet offenbart. Noch bemerkenswerter ist das bis Ende Juni noch nicht in Anspruch genommene Leasingversprechen – hauptsächlich im Zusammenhang mit Rechenleistung und Infrastrukturkapazität – das von etwa 50 Milliarden US-Dollar Ende Dezember letzten Jahres auf 321 Milliarden US-Dollar angestiegen ist.
Das rapide Anwachsen der Schulden unterstreicht die Bedeutung einer Investment-Grade-Bewertung zusätzlich. Sobald Anthropic eine Investment-Grade-Bewertung erhält, könnte das Unternehmen mit geringeren Kosten Zugang zum hoch bewerteten Anleihemarkt erhalten, der von großen institutionellen Investoren wie Versicherungen und Pensionsfonds dominiert wird, und dadurch einen tieferen Kapitalpool erschließen. Allerdings haben Moody’s, S&P und Fitch bislang keine Bewertung für Anthropic veröffentlicht.
Der Prospekt bleibt beim Thema Investment-Grade-Bewertung vage
Im Vergleich zu SpaceX, ebenfalls ein Tech-Unicorn, äußert sich Anthropic beim Thema Investment-Grade-Bewertung deutlich zurückhaltender. Laut Bloomberg erklärte SpaceX im Vorfeld seines Börsengangs Anfang des Jahres im Prospekt ausdrücklich „das Investment-Grade-Rating beibehalten zu wollen“ und erhielt daraufhin die Investment-Grade-Bewertungen von Moody’s, S&P und Fitch, gefolgt von einer Investment-Grade-Anleihetransaktion über 25 Milliarden US-Dollar im Juni.
Anthropic hingegen bleibt in seinem Prospekt bezüglich des Wegs zur Investment-Grade-Bewertung unscharf. Dieser Unterschied in der Haltung erschwert es potenziellen Anleihekäufern, klare Erwartungen zu formulieren und macht die Einschätzung der Kreditqualität komplexer.
Obwohl die Formulierung vorsichtig bleibt, zeigen einige Passagen des Prospekts dennoch einen impliziten Anspruch auf eine Investment-Grade-Bewertung.
Die Kreditlinie über 15 Milliarden US-Dollar – von Morgan Stanley geführt und im September abgeschlossen, deutlich ausgeweitet von zuvor etwa 3 Milliarden US-Dollar – enthält eine entscheidende Klausel: Wenn Anthropic von mindestens zwei führenden Ratingagenturen eine Investment-Grade-Bewertung erhält, werden Sicherheiten und Pfandrechte aufgehoben.
Außerdem ist der Zinssatz dieser Kreditlinie abhängig vom Rating: Bei einem A-Rating steigt der Basiszinssatz um 75 Basispunkte, beim niedrigsten Investment-Grade BBB- um 125 Basispunkte. Das bedeutet, je höher das Rating, desto niedriger die Finanzierungskosten für Anthropic – der Anreizmechanismus ist klar ablesbar.
Bilanz: hohe Liquidität, aber erstaunliche Verpflichtungen
Laut Berichten dreht sich die zentrale Frage zur Anthropic-Kreditwürdigkeit um den Gegensatz: Der aktuelle Verschuldungsgrad ist noch kontrollierbar, die zukünftigen Verpflichtungen jedoch beachtlich.
Tony Trzcinka, Investment-Grade-Portfoliomanager bei Impax Asset Management Group, sagt:
„Anthropic befindet sich aktuell in einer sehr liquiden Position, aber die zukünftigen Verpflichtungen sind äußerst groß. Bei der derzeitigen Verschuldung unterstützt die Bilanz ein Investment-Grade-Rating. Die endgültige Bewertung hängt jedoch davon ab, wie die Ratingagenturen die Zahlungspläne, die kurze Unternehmenshistorie und die zyklischen Gegenparteien beurteilen.“
Diese Einschätzung trifft den Kern der Anthropic-Kreditgeschichte: Die bestehenden 6,2 Milliarden US-Dollar Schulden sind noch unproblematisch, doch die offenen Leasingverpflichtungen von 321 Milliarden US-Dollar und die potenziellen weiteren 77 Milliarden US-Dollar Schuldenoption stellen eine große Unsicherheit dar, die für Ratingagenturen nicht zu ignorieren ist.
Broadcom „Chipfinanzierung“-Modell: Risiken außerhalb der Bilanz
Berichten zufolge nutzt Anthropic zur Finanzierung der für ihre schnell expandierenden Modelle benötigten enormen Rechenleistungskosten eine spezielle Struktur: Mit Broadcom als Garant emittieren spezialisierte Unternehmenseinheiten Schulden, um Chips zu kaufen und diese anschließend an Anthropic zu vermieten.
Das erste Geschäft dieser Art namens „Big Sky“ hatte ein Volumen von 35 Milliarden US-Dollar, wurde von Broadcom unterstützt und erhielt eine Investment-Grade-Bewertung. Am Montag gab Broadcom bekannt, einen weiteren ähnlichen Handel über 63 Milliarden US-Dollar zur Chipbeschaffung für Anthropic zu starten.
Dieses Modell verlagert einen Teil des Schuldenrisikos außerhalb der Bilanz, erzeugt aber auch die von Tony Trzcinka beschriebenen „zyklischen Gegenparteien“ – Broadcom ist sowohl Chip-Lieferant als auch zentraler Garant der Finanzstruktur. Diese Abhängigkeit von einer einzigen Partei könnte für die Ratingagenturen im Fokus stehen.
Für Anleiheinvestoren bleibt die direkteste Frage: Solange Moody’s, S&P und Fitch keine offiziellen Ratings veröffentlichen, bleibt der Weg von Anthropic zum Anleihemarkt völlig offen.
Das Beispiel SpaceX bietet einen Referenzpunkt, aber auch eine Warnung – die im Juni begebene Investment-Grade-Anleihe von SpaceX über 25 Milliarden US-Dollar wurde direkt nach der Emission verkauft und die Anleihepreise fielen stetig, was die Bond-Trader aufrüttelte. Diese Erfahrungen könnten potenzielle Käufer bei Anthropics Markteintritt vorsichtiger machen.
Mit dem Anstieg der offenen Leasingverpflichtungen von 50 auf 321 Milliarden US-Dollar dürfte Anthropic weiterhin einen steigenden Finanzierungsbedarf haben. Ob das Unternehmen als Investment-Grade-Anwärter in den Anleihemarkt einziehen kann, entscheidet maßgeblich, ob dieses KI-Unicorn seine ehrgeizigen Expansionspläne nachhaltig finanzieren kann. Die Antwort darauf ist derzeit noch ungeklärt.
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