Goldman Sachs warnt: Egal, ob die Fed im Dezember die Zinsen erhöht oder nicht, der Markt ist möglicherweise auf beides nicht vorbereitet.

Die Renditen von US-Staatsanleihen sind von ihren Höchstständen rasch zurückgegangen. Der Boom bei AI-Investitionen und der Schock durch Energiepreise – zwei Kräfte, die zuvor gemeinsam die Zinsen nach oben getrieben haben – beginnen sich auseinanderzubewegen. Goldman Sachs warnt, die Markteinschätzung über den geldpolitischen Kurs der Federal Reserve ist mit größerer Unsicherheit behaftet; sowohl eine Zinserhöhung im Dezember als auch deren Ausbleiben könnten eine Neubewertung der Risiken auslösen.

Am Donnerstag fiel die Rendite der US-Staatsanleihe mit zehnjähriger Laufzeit um 17 Basispunkte, das war der größte Tagesrückgang seit März 2023, und sie fiel wieder unter 5%. Cosimo Codacci-Pisanelli, Stratege im Bereich Fixed Income, Währungen und Rohstoffe von Goldman Sachs, schrieb im aktuellen Bericht, den Rückgang der Renditen haben ausgerechnet die früheren AI-Trades ausgelöst, die die Zinsen zuvor nach oben getrieben hatten.

Während AI-Aktien verkauft wurden, flossen Gelder wieder in langlaufende US-Staatsanleihen, die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen kehrte sich um, und Anleihen wurden erneut zum Instrument, mit dem Aktieninvestoren Risiken absichern. Dennoch bedeutet dies nicht, dass das Risiko steigender Zinsen ausgeräumt ist: Der Druck auf das Angebot von US-Staatsanleihen durch AI-Investitionen und Schuldenfinanzierung bleibt bestehen, und auch Energiepreise und Inflationsentwicklung machen die nächsten Schritte der Federal Reserve schwer vorhersehbar.

Goldman Sachs sieht eine Zinserhöhung im Dezember weiterhin als Basisszenario, glaubt aber, dass die Märkte Schwierigkeiten haben werden, eine vollständige Zinserhöhung um 25 Basispunkte erneut einzupreisen. Gleichzeitig ändern sich die Wechselwirkungen zwischen AI-Wachstumserwartungen, Energieschocks und Angebot sowie Nachfrage nach Anleihen. Der Markt muss sowohl die Möglichkeit einer Verschlechterung der Wachstumserwartungen als auch das Risiko durch anhaltend hohe Inflation im Blick behalten.

AI-Trades drehen sich um, US-Staatsanleihen wieder als Flucht in Sicherheit gefragt

Codacci-Pisanelli führt den jüngsten Rückgang der US-Staatsanleihenrenditen auf drei Faktoren zurück: Hohe Zinsen beginnen, AI-bezogene Assets zu belasten; das Risiko, dass durch AI getriebenes Wachstum deutlich abgebremst wird, hat zugenommen; die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen hat sich verändert, langlaufende US-Staatsanleihen übernehmen erneut eine Rolle zur Absicherung von Aktienrisiken.

Dies steht im Gegensatz zu der Situation Anfang des Monats, als US-Inflationsdaten höher ausfielen und Aktien sowie Anleihen gleichzeitig fielen. Charlie McElligott, Stratege bei Nomura Securities, hatte zuvor hervorgehoben, dass Anleihen mit der Neubewertung der durch AI getriebenen Wachstumsaussichten wieder zum Absicherungsinstrument in Portfolios werden.

Zugleich haben sich die Kreditzinsen für AI-bezogene Assets auf den höchsten Stand des Jahres ausgeweitet, das Finanzierungsrisiko erhält mehr Aufmerksamkeit. Zuvor hatte Goldman Sachs gewarnt, dass die Kreditmärkte ruhig bleiben könnten, bis die durch AI-Investitionen getriebene Welle der Schuldenfinanzierung neu beginnt. Nun werden die Rückgänge bei AI-Aktien und die Ausweitung der Kreditspreads zur Probe für das Wachstumsmodell, das auf fortlaufende Finanzierung und Verstärkung der Investitionen setzt.

Allerdings warnt Goldman Sachs, dass kurzfristige Bewegungen der Geldströme nicht ausreichen, um den strukturellen Druck auf Angebot und Nachfrage am US-Staatsanleihenmarkt umzukehren. Erwartet wird, dass die AI-Investitionsausgaben bis 2027 etwa 1,6 Billionen US-Dollar erreichen, der Anteil der Schuldenfinanzierung steigt ebenfalls. Solange die AI-Investitionsperspektiven nicht zusammenbrechen, kann dieses Finanzierungsbedürfnis weiterhin in Angebot von Anleihen münden. Abflüsse bei AI-Aktien können die US-Staatsanleihen kurzfristig stützen, doch anhaltende Nachfrage erfordert entweder einen breiteren Rückgang der Aktienmärkte oder eine weitere deutliche Verschlechterung der Wachstumsprognosen.

Zinserhöhung im Dezember bleibt Basisszenario bei Goldman Sachs – aber die Marktpreise können kaum Schritt halten

Vor der Sitzung der Federal Reserve im Oktober, trotz überhöhter Inflationsdaten, hatte sich die Erwartung einer Zinserhöhung für diesen Monat deutlich abgeschwächt. Stratege Codacci-Pisanelli von Goldman Sachs sagt: Die Inflation würde eigentlich für eine Zinserhöhung sprechen; Fed-Präsident Walsh hat aber zuvor abgelehnt, klare Signale für die zukünftigen Zinsentscheidungen zu geben, sodass der Markt zunehmend davon ausgeht, dass die Federal Reserve im Oktober pausiert und eine Politikänderung für Dezember aufspart.

Goldman Sachs sieht die Zinserhöhung im Dezember weiterhin als Basisszenario, meint aber, dass es für die Märkte schwierig wird, eine vollständige Zinserhöhung um 25 Basispunkte wieder einzupreisen. Mit zunehmender Volatilität im Aktienmarkt müssen Anleger abschätzen, wie sich Zinserhöhungen auf Risikoanlagen auswirken und wie stark die Wirtschafts- und Finanzlage sich dadurch eventuell verschlechtert.

Nach Daten von Goldman Sachs vom 23. Oktober beträgt die Marktbewertung für eine Zinserhöhung im Dezember etwa 90%, die für insgesamt 2,7 Zinserhöhungen bis September 2027. Auch wenn Zinserhöhungen bereits weitgehend eingepreist sind, bleibt die politische Entwicklung sehr unsicher. Goldman Sachs beurteilt, dass die nächsten Schritte der Federal Reserve weiterhin extrem schwierig vorherzusagen sind.

Das heißt auch: Der Rückgang der Renditen bei US-Staatsanleihen bedeutet nicht, dass der Zinshöchststand erreicht ist. Falls AI-Investitionen nachlassen und die Wachstumsaussichten darunter leiden, könnten US-Staatsanleihen weiterhin von der Flucht in Sicherheit profitieren; bleiben Energiepreise hoch und die Inflation fällt nicht, könnten die Leitzinsen und das Anleiheangebot die Renditen doch wieder steigen lassen.