Das deutlichste Signal für einen Höhepunkt der US-Aktien: Südkoreas Chip-Exporte?

Ob die US-Aktien weiter steigen können, liegt die Antwort vielleicht nicht im Anleihemarkt, sondern in den monatlichen Daten der asiatischen Halbleiter-Lieferkette.

Simon White, Makrostratege bei Bloomberg, wies kürzlich darauf hin, dass Investoren momentan zu sehr darauf fixiert sind, „wie hohe Staatsanleiherenditen den Aktienmarkt zum Einsturz bringen könnten“. Dies sei im Kern ein falsches Paradigma. Das wirklich zu beobachtende Signal sind die Chipexportdaten aus Südkorea und Taiwan – sobald dort ein deutlicher Rückgang auftritt, wird dies drei bis sechs Monate im Voraus das Zyklus-Top der Investitionsausgaben signalisieren und so eine Änderung der Gewinnerwartungen auslösen, wodurch US-Aktien im Umfeld hoher Renditen plötzlich unter Druck geraten. Derzeit zeigen die Exportdaten keine Anzeichen für eine bevorstehende Umkehr des Investitionszyklus.

Der Anstieg der Renditen hat bisher den Aktienmarkt nicht fallen lassen, da Gewinnerwartungen in einer bislang nie dagewesenen Geschwindigkeit steigen.

Die Summe der erwarteten Gewinne des S&P 500 Index für die nächsten drei Jahre wächst jährlich um 40 %, was den negativen Effekt hoher Diskontierungssätze auf den Barwert des Cashflows mehr als ausgleicht. Gleichzeitig hat der von Aswath Damodaran, Professor für Finanzwissenschaften an der Stern School of Business der NYU, berechnete implizite Equity Risk Premium derzeit einen Wert von 3,67 %. Addiert man die Staatsanleiherenditen hinzu, ist die erwartete Rendite des S&P 500 in den letzten Monaten auf nahezu 9 % gestiegen, was die Widerstandsfähigkeit des Aktienmarktes bei hohen Renditen erklärt.

Dieses Gleichgewicht hängt jedoch stark davon ab, dass die Gewinnerwartungen auf dem aktuellen Niveau bleiben. Sobald sich die Erwartungen verändern, wird eine Rendite von über 5 % sofort vom akzeptablen Hintergrundrauschen zum zentralen Risiko, das die Bewertungen belastet.

Der Markt unterliegt einem verbreiteten Missverständnis: Sobald die Renditen einen bestimmten Schwellenwert überschreiten, würden die Aktien automatisch einbrechen. Simon White meint, dass diese Denkweise den eigentlichen Treiber für steigende Renditen außer Acht lässt.

Der aktuelle Anstieg der nominalen US-Renditen wird fast ausschließlich durch reale Zinssätze angetrieben und nicht durch Inflationserwartungen (Breakeven-Renditen). Dieser Unterschied ist entscheidend: Ein Anstieg der realen Zinssätze spiegelt die Marktbewertung einer tatsächlich stärker als erwarteten Wirtschaftsentwicklung wider; wären stattdessen die Inflationserwartungen der Haupttreiber, hieße das steigende Fiskalrisiken, die direkt die Gewinnerwartungen belasten würden. Ersteres ist für den Aktienmarkt wesentlich weniger schädlich als Letzteres.

Vergleicht man die relative Bewertung von Aktien und Staatsanleihen, sind US-Aktien aktuell nur moderat überbewertet gegenüber Anleihen; es gibt keinen massiven Druck zur Neubewertung. Renditeanstiege haben zwar den Bewertungsmultiplikator des Aktienmarkts (Forward P/E) negativ beeinflusst – Investoren zweifeln an der Nachhaltigkeit des starken Gewinnwachstums und höhere Diskontierungssätze drücken den Barwert zukünftiger Cashflows – starke Umsatzerwartungen und Margensteigerungen gleichen diese Lücke aber aus und halten den S&P 500 insgesamt robust.

Der entscheidende Pfeiler der Aktienmärkte ist die ungewöhnlich starke Gewinnerwartung. Die aufsummierten Gewinnerwartungen des S&P 500 für die nächsten drei Jahre wachsen um 40 % – ein Wert, der in historischen Daten bisher nicht vorkam.

Dieses Wachstum ist so groß, dass es die Verluste durch die Diskontierung mit höheren Zinssätzen mehr als kompensiert. Genau diese Kraft hält das implizite Equity Risk Premium im Damodaran-Modell im positiven Bereich von 3,67 % – ein deutlicher Gegensatz zum negativ berechneten ERP auf Basis rollierender historischer Gewinne.

Das Problem ist, dass sich diese Gewinnerwartungen stark auf das Narrativ des durch KI-Investitionen getriebenen Wachstums konzentrieren. Sobald der Kapitalfluss in Technologie und KI abebbt, werden die Gewinnerwartungen schnell nach unten korrigiert, was die Aktienmärkte im Umfeld von über 5% Renditen sofort verwundbar macht. Dann stehen die hohen Bewertungen ohne Unterstützung durch Gewinnerwartungen da und werden zusätzlich durch hohe Diskontierungssätze belastet – ein doppeltes Risiko.

Die gängige Meinung am Markt ist, den Zyklus der Investitionsausgaben anhand der Prognosen der Analysten oder der Einzelankündigungen der großen Tech-Unternehmen beurteilen zu können. Simon White sieht in beiden Ansätzen klare Schwächen: Analystenprognosen hinken meist hinterher, einzelne Unternehmensmeldungen sind kaum vorhersehbar.

Im Vergleich dazu bringen Exportdaten aus Südkorea und Taiwan einen natürlichen Frühindikator mit sich. Jede systematische Schrumpfung der Investitionsausgaben wird zuerst in den beiden Exportmärkten sichtbar – mit einem Vorlauf von etwa drei bis sechs Monaten.

Auch die Erreichbarkeit der Daten spricht für sie: Die Exportdaten werden monatlich veröffentlicht und zu Monatsbeginn schnell bereitgestellt; Südkorea bietet zudem Schätzungen für die Exporte der ersten zehn Tage eines Monats, die etwa um den 21. eines jeden Monats herausgegeben werden und Investoren ein höherfrequentes Monitoring ermöglichen.

Simon White betont, dass sobald die Chip-Exporte zurückgehen, dies zweifach wirkt: Einerseits werden die Gewinnerwartungen direkt gedrückt, so dass die Aktienmärkte im Umfeld hoher Renditen plötzlich unter Druck geraten; andererseits, da die Chip-Exporte der nominalen BIP-Entwicklung vorauslaufen, werden gesenkte Wachstumsprognosen die Renditen ebenfalls sinken lassen. Der genaue Verlauf bleibt schwer prognostizierbar – der Investitionsschock könnte sowohl die Märkte als auch die Renditen gleichzeitig treffen, oder zunächst die Gewinnerwartungen belasten und dann die restriktive Wirkung hoher Renditen voll zur Geltung bringen.