Bitwise CIO analysiert: Skaleneffekte hinter den Bewertungsunterschieden von DAT

Autor: Matt Hougan

Übersetzung: TechFlow

Originaltitel: Bitwise CIO: Meine Sicht auf den aktuellen Stand der DAT-Unternehmen

Ich habe viele Analysen über DATs (Digital Asset Treasury, digitale Vermögensverwaltungsunternehmen) gesehen, die problematisch sind. Insbesondere habe ich viele falsche Ansichten darüber gesehen, ob ihr Handelspreis gleich, höher oder niedriger als der Wert ihrer gehaltenen Vermögenswerte (das sogenannte „mNAV“) sein sollte.

Hier ist meine Sichtweise zu diesem Thema.

Bei der Bewertung eines DAT sollte man sich zunächst fragen: Wenn dieses Unternehmen eine feste Lebensdauer hätte, wie viel wäre es dann wert?

Dieser Ansatz ist im kurzfristigen Rahmen besonders deutlich. Zum Beispiel: Angenommen, Sie haben ein Bitcoin-DAT, das heute Nachmittag seine Schließung ankündigt und seine gehaltenen Bitcoin an die Investoren verteilt. Dann würde sein Handelspreis genau dem Wert der gehaltenen Bitcoin entsprechen (d. h. mNAV wäre 1,0).

Jetzt verlängern wir den Zeitraum. Was, wenn es ankündigt, dass es in einem Jahr schließen wird? Dann müssen Sie alle möglichen Gründe berücksichtigen, warum der Handelspreis dieses DATs über oder unter dem Wert seiner Bitcoin liegen könnte. Lassen Sie uns diese einzeln analysieren.

Es gibt drei Hauptgründe, warum ein DAT mit einem Abschlag gehandelt werden könnte: mangelnde Liquidität, Kosten und Risiken.

Mangelnde Liquidität: Sie wären nicht bereit, heute den vollen Preis für Bitcoin zu zahlen, die Sie erst in einem Jahr erhalten. Aber Sie wären bereit, einen bestimmten Preis zu zahlen. Würden Sie einen Abschlag von 5 % verlangen? Oder 10 %? Wenn es 10 % wären, würde ich definitiv zustimmen. Dieser Liquiditätsabschlag verringert den Wert des DAT.

Kosten: Jeder Dollar an Betriebskosten oder Gehältern für Führungskräfte wird letztlich aus Ihrer Tasche genommen. Angenommen, unser 12-Monats-DAT hält Bitcoin im Wert von 100 US-Dollar pro Aktie, zahlt aber jährlich Gehälter in Höhe von 10 US-Dollar pro Aktie an Führungskräfte. Sie würden auf jeden Fall mindestens einen Abschlag von 10 % gegenüber dem NAV (Nettoinventarwert) verlangen.

Risiko: Es besteht immer das Risiko, dass ein Unternehmen in irgendeiner Weise versagt – das ist ein nicht zu vernachlässigendes Risiko. Auch diesen Risikofaktor müssen Sie in den Preis einbeziehen.

Schauen wir uns nun an, warum ein DAT mit Aufschlag gehandelt werden könnte. In den USA gibt es nur einen Grund: wenn es gelingt, die gehaltene Kryptowährungsmenge pro Aktie zu erhöhen.

Hier sind die vier Hauptmethoden, mit denen DATs versuchen, dieses Ziel zu erreichen, die ich gesehen habe.

Schuldenaufnahme: Wenn Sie Schulden in US-Dollar aufnehmen und Kryptowährungen kaufen und diese Kryptowährungen gegenüber dem Dollar an Wert gewinnen, können Sie die Schulden zurückzahlen und die gehaltene Kryptowährungsmenge pro Aktie erhöhen. Das ist oft die Methode, mit der einige Strategien ihre gehaltene Bitcoin-Menge pro Aktie erhöhen. (Natürlich kann im Falle eines Preisrückgangs von Bitcoin das Gegenteil passieren.)

Kryptowährungsverleih: Wenn Sie Kryptowährungen verleihen und Zinseinnahmen erzielen, können Sie die gehaltene Kryptowährungsmenge pro Aktie erhöhen.

Verwendung von Derivaten: Wenn Sie Kryptowährungen halten und beispielsweise durch das Schreiben von Call-Optionen handeln, können Sie Erträge erzielen und mehr Vermögenswerte erhalten. Natürlich bedeutet das auch, dass Sie potenzielle Gewinne bei Kurssteigerungen aufgeben könnten.

Kauf von Kryptowährungen mit Abschlag: DATs können auf verschiedene Weise Kryptowährungen mit Abschlag erwerben, zum Beispiel:

• Kauf von gesperrten Vermögenswerten von Stiftungen, die einen Vermögenswert verkaufen möchten, aber den Markt nicht stören wollen;

• Übernahme anderer DATs, die mit Abschlag gehandelt werden;

• Rückkauf eigener Aktien (wenn diese mit Abschlag gehandelt werden);

• Erwerb von Unternehmen, die Cashflows generieren, und Verwendung dieser Cashflows zum Kauf von Kryptowährungen.

Für DATs besteht eine Herausforderung darin, dass die meisten Gründe für einen Abschlag bestimmt sind, während die meisten Gründe für einen Aufschlag ungewiss bleiben.

Daher haben DATs eine hohe Hürde: Die meisten DATs werden mit Abschlag gehandelt, nur wenige herausragende Unternehmen werden mit Aufschlag gehandelt.

Zurück zu unserem Beispiel: Wenn Sie ein Bitcoin-DAT haben, das in 12 Monaten liquidiert wird, können Sie: 1) seine Kosten berechnen; 2) einen Risikoabschlag hinzufügen; 3) diese Abschläge mit Ihrer Erwartung ausgleichen, wie gut es die gehaltene Bitcoin-Menge pro Aktie erhöhen kann. Das ist sein fairer Wert!

Sie könnten denken: Okay, Matt, aber DATs haben keine feste Lebensdauer. Sie existieren auf unbestimmte Zeit!

Das macht das Problem tatsächlich komplexer. Aber in Wirklichkeit bedeutet das, dass alles verstärkt wird. Kosten und Risiken akkumulieren sich im Laufe der Zeit exponentiell, daher sollten Sie diese Faktoren genau beobachten. Ebenso können DATs, die die gehaltene Kryptowährungsmenge pro Aktie stetig erhöhen können, sehr wertvoll werden.

Wenn ich mir die Methoden anschaue, mit denen DATs die gehaltene Kryptowährungsmenge pro Aktie erhöhen, fällt mir ein bemerkenswertes Merkmal auf: Jede Methode profitiert von Skaleneffekten.

Größere DATs können leichter Schulden aufnehmen als kleinere; sie verfügen über mehr Kryptowährungen, die sie verleihen können; sie haben Zugang zu liquideren Optionsmärkten; sie haben auch bessere Chancen bei M&A und anderen Abschlagstransaktionen.

In den letzten sechs Monaten haben sich die Leistungen der DATs weitgehend synchron entwickelt. Für die Zukunft erwarte ich jedoch eine stärkere Differenzierung. Einige DATs werden gut abschneiden und mit Aufschlag gehandelt, während mehr DATs schlecht abschneiden und mit Abschlag gehandelt werden. Dieses Modell kann uns helfen, darüber nachzudenken, welche DATs zu den einen und welche zu den anderen gehören.