تحت ضغط ثلاثي من الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة والكونغرس، جولدمان ساكس: أزمة السيولة ستظهر في عام 2027

تراكم الضغوط من الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة والكونغرس، Goldman Sachs: أزمة سيولة عام 2027

تقترب السوق النقدية الأمريكية بهدوء نحو نقطة حاسمة. في أحدث تقاريرها البحثية، حذرت Goldman Sachs من أن احتياطي البنوك وصل إلى حافة الجزء الأكثر انحداراً من منحنى الطلب، وستنطلق الضغوط الثلاثية من الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة والكونغرس مجتمعة في النصف الثاني من عام 2027، ما سيعرّض سوق الريبو لمخاطر تقلبات عنيفة حينها.

أشارت أخصائية استراتيجيات أسعار الفائدة لدى Goldman Sachs، Isabella Rosenberg، في تقريرها الأخير الصادر في 10 نوفمبر إلى أن النظام الحالي للسيولة "كافٍ فقط لجعل كل شيء يبدو طبيعياً، لكنه غير كافٍ لمواجهة أي صدمة غير متوقعة". وتوقعت أن إعادة بناء حساب الخزانة الأمريكي (TGA) الناتج عن تفعيل سقف الدين عام 2027، سيتزامن مع مزادات ديون حكومية أضخم، والتداعيات اللاحقة لتصفية الريبو الإجباري، إضافة إلى جمود نمو صناديق السوق النقدي، مما سيشكل ضغوط تقشفية متعددة.

وفي الوقت نفسه، يواجه الاحتياطي الفيدرالي حالياً وضعاً فريداً من التناقضات في السياسة: ففي نفس الشهر، من المتوقع أن يعيد الاحتياطي الفيدرالي شراء أذونات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل (T-bills)، ومن جهة أخرى أطلق أحد أعضاء مجلس الاحتياطي الفيدرالي، وولر، إشارة علنية لرفع الفائدة 50 نقطة أساس، وتم تسعير رفع الفائدة في ديسمبر بالكامل في السوق، وقفز عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عامين إلى 4.61% قبل صدور بيانات التضخم. وتوقعت Goldman Sachs أن يبدأ الاحتياطي الفيدرالي خفض الفائدة في النصف الثاني من عام 2027، ويأتي ذلك في فترة زمنية تتقاطع مع ذروة تركّز مخاطر السيولة.

وراء الهدوء، الاحتياطي على حافة الهاوية

خلال عام 2026، بقيت سوق الريبو مستقرة بشكل عام. تُظهر بيانات Goldman Sachs أن سعر التمويل المضمون لليلة واحدة (SOFR) ظل أقل من سعر فائدة الاحتياطي الفيدرالي على الاحتياطي الزائد (IORB) بحوالي نقطتي أساس منذ مايو، ومتوسط سعر الريبو الثلاثي (TGCR) بقي أقل من IORB بأربع نقاط أساس تقريبا. ويظهر نموذج Goldman Sachs أن تكلفة التمويل، منذ النصف الثاني من العام، كانت أقل حتى من المستويات الضمنية وفق الأساسيات.

وتعزو Rosenberg هذا الهدوء لتزامن عدة عوامل: تذبذب احتياطي البنوك في نطاق ضيق، انخفاض الطلب على التمويل، استعداد أكبر من البنوك لاستخدام أداة الريبو الدائم لدى الاحتياطي الفيدرالي (SRF)، وتغييرات تنظيمية كالـ eSLR والريبو المضمون حسّنت من قدرة الوسطاء على إجراء الصفقات.

لكن، رسم التشتت البياني في Goldman Sachs يوضح مخاطرة أساسية: عند نفس مستوى احتياطي البنوك (ما بين 11%-12%)، سبق للنظام أن سجّل سعر ريبو أعلى من IORB بـ13 نقطة أساس (أي حالة تشدّد في السيولة بربيع 2025)، كما شهد أيضاً حالة مرنة بسعر أقل من IORB بـ2 حتى 9 نقاط أساس. مستوى السيولة نفسه يمكن أن يؤدي إلى نتائج متناقضة تماماً. وصفت Goldman Sachs المستوى الحالي للاحتياطي بأنه "عند حافة الجزء الأكثر انحداراً من منحنى الطلب"، أي أن النظام قريب بنفس القدر من حالتين متطرفتين.

حالياً، تبلغ نسبة احتياطي البنوك إلى أصولها حوالي 11%، أقل من نقطة بداية أزمة السيولة عام 2025 والتي كانت بحدود 14%، وأعلى قليلاً من مستوى الحضيض في 2019.

الاحتياطي الفيدرالي: رفع للفائدة مع إعادة شراء السندات

المعضلة الحالية أمام الاحتياطي الفيدرالي هي: من المتوقع إعادة شراء T-bills في نوفمبر، بينما تم تسعير رفع الفائدة في ديسمبر بالكامل.

وتتوقع Goldman Sachs أن يبدأ الاحتياطي هذا الشهر برنامج شراء إدارة الاحتياطي (RMP) بحجم حوالي 10 مليارات دولار شهرياً، ليستمر حتى الربع الأول 2027، ثم من الربع الثاني 2027 يُرفع إلى نحو 25 مليار دولار شهرياً—وهذا المعدل قُدّر أنه ضروري للحفاظ على نسبة احتياطي البنوك لأصولها عند مستوى ثابت.

وباحتساب إعادة استثمار عائدات سندات الرهن العقاري (MBS) في T-bills أيضاً، تتوقع Goldman Sachs أن يصل إجمالي مشتريات الاحتياطي الفيدرالي الشهرية من T-bills من نحو 20 مليار دولار في الشتاء إلى الضعف تقريباً، حوالي 40 مليار دولار بعد إبريل. ومن خلال برنامج RMP وحده، سيشهد عام 2027 إضافة حوالي 255 مليار دولار إلى الاحتياطي النقدي.

أكدت Goldman Sachs كذلك أن الاحتياطي الفيدرالي من غير المرجح أن يعيد تفعيل برنامج تقليص الميزانية (QT) لمجرد أن شروط التمويل صارت مرنة مؤقتاً. فقد أشار التقرير إلى أن اتساع السيولة الناتج عن انخفاض TGA خلال فترة سقف الدين هو ظاهرة قصيرة الأمد، وبمجرد رفع السقف وإعادة بناء TGA، ستنعكس السيولة بسرعة، لتعود مخاطر ارتفاع تكلفة التمويل من جديد.

وعلى المسار الطويل، تفرض Goldman Sachs أن يستمر الاحتياطي في شراء T-bills حتى تصل نسبته في الحافظة إلى المستوى الحيادي في السوق، ويُتوقع تحقق ذلك حوالى 2028.

وزارة الخزانة: 1.1 تريليون دولار T-bills، من هم المشترون؟

تتوقع Goldman Sachs أن يزيد صافي المعروض من السندات الأمريكية من 2.1 تريليون دولار إلى 2.2 تريليون دولار عام 2027، لكن بتركيز أكبر على الأجل القصير: إذ سيزداد صافي معروض T-bills بنحو 200 مليار دولار ليصل إلى 1.1 تريليون، وعلى غير الاحتياطي الفيدرالي امتصاص كمية أكبر من 480 مليار دولار هذا العام إلى نحو 600 مليار دولار.

المعضلة أن المشتري التقليدي لـ T-bills—صناديق السوق النقدي—قد توقف نموها. وصل صافي التدفقات إليها في 2024 و2025 إلى حوالي 800 مليار دولار سنوياً، لكن بعد يوليو هذا العام هدأت التدفقات، ليصل الإجمالي لنحو 250 مليار فقط سنوياً.

وترى Goldman Sachs أن سبب الانخفاض هو العوائد القوية للأصول المحفوفة بالمخاطر والعوائد المرتفعة للسندات طويلة الأجل، والتي جذبت الأموال لصناديق السندات الطويلة؛ وحتى مع تقلبات الأسهم الأخيرة، مال المستثمرون لإطالة الاستحقاقات بدلاً من التحول للنقد. علاوة على ذلك، قامت صناديق السوق النقدي بتقليص متوسط مدة الأصول (WAM) تخوفاً من رفع الفائدة، ما قلل من الطلب على T-bills بأجل 3 و6 أشهر الصادرة من الخزانة.

وأشار التقرير إلى أن بعد إشارة وولر لرفع الفائدة بـ50 نقطة أساس، ازداد دافع الصناديق للحفاظ على فترات استحقاق قصيرة. وقد اتسع الفارق بين T-bills وسعر OIS (المبادلات القائمة على السعر الليلي) نتيجة لذلك، وترى Goldman Sachs أن هذا التوجه مستمر بعد.

فيما يخص أنواع السندات الحكومية، تتوقع Goldman Sachs أنه القي بدءاً من أغسطس 2027 توسيع حجم المزادات، خاصة للسندات من سنتين حتى عشر سنوات، مع الإبقاء على المدى الطويل دون تغيير، وميول لمراجعة الحجم للأسفل.

الكونغرس: سقف الدين هو العامل الأكبر غموضاً

تتوقع Goldman Sachs أن يبلغ سقف الدين البالغ 41.1 تريليون دولار الحد الأقصى في الربع الأول من 2027 (المرجح في فبراير). بعدها لن تستطيع الخزانة إصدار ديون جديدة، معتمدة على استهلاك رصيد TGA وسداد T-bills فقط. كل دولار يغادر TGA سيضخ احتياطياً جديداً في النظام المصرفي.

وبالرجوع إلى أحداث سقف الدين الثلاث الأخيرة، تراجع TGA في الفترة بين بلوغ السقف وإبرام الصفقة بمتوسط نحو 400 مليار دولار. وقدرت Goldman Sachs أن هذا التراجع مع تقليص المعروض من T-bills سيضغط سعر SOFR للأسفل بنحو 4 نقاط أساس (لكل 100 مليار دولار نقطة)، فإذا كان رصيد الخزانة في أغسطس هذا العام قارب التريليون دولار، قد يكون الهبوط أكبر بعد.

لذلك، قد يشهد ربيع وصيف 2027 ظرفاً مؤقتاً من التمويل السهل: زيادة الاحتياطي، تقليص معروض T-bills، ومزيد من الانخفاض لسعر الريبو دون IORB.

ومع ذلك، بعد استلام الديمقراطيين مجلسي الكونغرس في يناير، يتوقع السوق مفاوضات مطولة حول سقف الدين وأن يمتد موعد الـ X تاريخياً حتى نهاية 2027. وقد حذر Vail Hartman من BMO بعد الانتخابات: "قد يواجه السوق المالي جموداً طويل الأمد بشأن سقف الدين، مما سيزيد مخاطر خفض التصنيف السيادي، وتشويه الأسعار قبل وبعد تاريخ X، وتصاعد التقلبات في النقد وسوق الريبو".

وبمجرد رفع السقف، ستسعى الخزانة لإعادة بناء رصيدها عبر إصدار ضخم من T-bills، ما سيعكس الوضع تماماً: انخفاض حاد في الاحتياطي، تضخم معروض T-bills، وارتفاع كبير في سعر الريبو. وذكرت Goldman Sachs أن زيادة استخدام SRF وفهم أوضح لمفهوم "احتياطي وفير" قد يساعد في التخفيف من الصدمة، لكنه لن يقضي عليها.

شواهد تاريخية: مرتان لإعادة بناء TGA، مرتان أزمة

استشهد تقرير Goldman Sachs بحالتين تاريخيتين، أظهرت كلتاهما أن إعادة بناء TGA عند اقتراب الاحتياطي من القاع تؤدي إلى صدمة نظامية:

• 2019: رُفع سقف الدين في مطلع أغسطس، وحين أعادت الخزانة بناء الرصيد النقدي قفز سعر الريبو الليلي في 17 سبتمبر إلى 10%. وأطلق الاحتياطي الفيدرالي حينها برنامج شراء T-bills بـ60 مليار دولار شهرياً، وصنفه على أنه "ليس تيسيراً كمياً".

• 2025: رُفع سقف الدين في يوليو، أعادت الخزانة بناء الرصيد، وفي 31 أكتوبر سحبت البنوك من SRF رقماً قياسياً بلغ 50 مليار دولار. أوقف الاحتياطي الفيدرالي فوراً برنامج QT، وخفض الفائدة ثلاث مرات حتى نهاية العام، وبدأ في ديسمبر شراء T-bills بقيمة 40 مليار دولار شهرياً.

وفي كلتا الحالتين أعقب إعادة بناء TGA خفض سريع للفائدة وتوسيع الميزانية لدى الاحتياطي الفيدرالي، مع العلم أن مسؤولي البنك سبق أن صرحوا علناً بأن الاحتياطي وفير قبل وقوع الأحداث.

سيناران توقع يشيران إلى نفس النتيجة

تتوقع مجموعة اقتصاديو Goldman Sachs أن يبدأ الاحتياطي الفيدرالي خفض الفائدة في النصف الثاني 2027، ليتم ثلاث مرات بحلول أوائل 2028 معاداً النطاق إلى 3.25%-3.5%، اعتماداً على التضخم وأسعار النفط وعوامل مرتبطة بالذكاء الاصطناعي.

لكن بمقارنة جدول خفض الفائدة مع تقويم السيولة لدى Rosenberg، نجد تطابقاً عالياً: إعادة بناء TGA، التضخم في معروض T-bills، مزادات ديون سيادية أضخم بدءاً من أغسطس، تداعيات التصفية الإجبارية، وتوقف نمو صناديق السوق النقدي، كلها تتجمع في نفس الإطار الزمني.

خلص تقرير Goldman Sachs إلى أن سياسة الاحتياطي الفيدرالي يُفترض أن تظل عامل استقرار للأسواق التمويلية حينها، لكن "الطريق قد يكون وعراً، تظهر فيه عقبات على طول المسار، وستتجمع مخاطر تشدد التمويل تدريجياً في أواخر العام".

والجدير بالذكر أنه إذا ظل الاحتياطي الفيدرالي يواجه ضغوط CPI الأساسية وامتنع عن الاستجابة للفوضى في سوق الريبو عبر خفض الفائدة، فقد تبدأ أولى خطوات دورة التيسير الجديدة ليس عبر سعر الفائدة الأساسي، بل من خلال توسيع مشتريات T-bills بهدوء — والمعدل التقديري من Goldman Sachs البالغ 25 مليار دولار شهرياً قد يكون مجرد الحد الأدنى.