قام Morgan Stanley بتحليل الانخفاض الحاد في AI: ما تم القضاء عليه هو التقييم، وليس الأرباح! ولكن لا تتسرع في شراء القاع

لاحظ تطبيق "المالية الذكية" أن جولة تصحيح أسهم الذكاء الاصطناعي العالمية هذه، يمكن القول إنها ليست ناتجة عن انهيار في الأساسيات بقدر ما هي نتيجة لـ "فقاعة تقييمات" بحتة. في تقرير صادر عن فريق بحوث الأسهم الكمية في Morgan Stanley في 8 نوفمبر، توصل الفريق إلى نتيجة تبدو عكسية: هذا الانخفاض في قطاع الذكاء الاصطناعي كان مدفوعًا تقريبًا بالكامل بتقلص التقييمات—بينما لم يتم تعديل التوقعات الربحية الموحدة للسوق إلى الأسفل، بل لا تزال ترتفع بثبات.

حدة وحركة التراجع

من 30 سبتمبر إلى إغلاق 5 نوفمبر، انخفض مؤشر AI & Tech Diffusion الذي أعدته Morgan Stanley بنسبة تراكمية بلغت 26.6% في حين انخفض مؤشر MSCI ACWI العالمي بنسبة 3.7% فقط خلال نفس الفترة؛ وإذا تم تمديد الأسهم المدرجة في اليابان وآسيا حتى إغلاق 6 نوفمبر، فإن انخفاض هذا المؤشر يتسع أكثر ليصل إلى 28.4%، منخفضًا بنسبة 33% عن الذروة التاريخية في 6 أكتوبر. حدث التصحيح على مرحلتين: الأولى في منتصف أكتوبر، والثانية بدأت في نهاية أكتوبر وازدادت وضوحًا بعد الانتخابات النصفية الأمريكية في 3 نوفمبر.

تقلص التقييمات "ساهم في كامل الانخفاض بل وأكثر". قام التقرير بتحليل أسعار 91 سهمًا كانت أرباحها إيجابية في المرحلتين: ارتفع متوسط توقعات الأرباح للسهم الواحد للعام المالي الثاني على مستوى المناطق بنحو 3 نقاط لوغاريتمية، بينما تقلص مضاعف الربحية الإجمالي بنحو 37 نقطة لوغاريتمية (بين 26 و48 نقطة لوغاريتمية حسب المنطقة). أي أن انخفاض التقييمات لا يفسر فقط كامل الانخفاض، بل ويتجاوز ذلك. بعبارة أخرى، قد يكون المستثمرون قد قاموا بتسعير خطر تباطؤ نمو بنية الذكاء الاصطناعي التحية مسبقًا، حتى قبل أن تعكس التوقعات الموحدة ذلك.

تباين إقليمي: اليابان الأكثر قسوة في تقليص التقييمات 

وفقًا لتوزيع القيم منذ بداية تاريخ التقييمات الخاصة بها (منذ سبتمبر 2019)، تراجعت أسهم الذكاء الاصطناعي الأمريكية والأوروبية من منتصف النطاق إلى أدنى خُمس (متوسط الترتيب 17 و13 على التوالي)، في حين تراجعت اليابان من المرتبة 82 إلى 28، مما يجعلها النموذج الأمثل لـ"تماسك الأرباح وتقلص التقييمات"؛ أما آسيا/الأسواق الناشئة فلا تزال قريبة من متوسطها التاريخي (53)، لكن نسبة تخفيض التوقعات هي الأعلى—بين 26 سهمًا، تم خفض توقعات أرباح العام المالي الثاني لأكثر من 0.5% من 7 أسهم (27%).

كم هو "هامش الأمان" في التقييمات؟

 أجرت Morgan Stanley اختبار ضغط: إذا فُرض تخفيض افتراضي بنسبة 20% في EPS المتوقع لـ12 شهرًا، فإن نسبة الأسهم ذات مضاعف الربحية فوق متوسطها التاريخي سترتفع من 27% الحالية إلى 55%. ويبلغ معدل التخفيض الذي يمكن تحمله دون خسارة في منتصف الترتيب حسب المنطقة: أمريكا 24%، أوروبا 23%، اليابان 16%، في حين أن آسيا/الأسواق الناشئة، لوجود أكثر من نصف الأسهم فوق متوسطها بالفعل، فإن هامش الأمان سلبي—أي أنه لا يوجد هامش أمان تقريبًا.

"المُطبقون" يتفوقون أداء لكن زخم الأرباح لا يزال في التيار الصاعد

منذ نهاية سبتمبر، بلغ عائد مجموعة مطبقي الذكاء الاصطناعي (Adopters) -3.2%، في حين بلغ عائد مجموعة ممكّني الذكاء الاصطناعي (Enablers) -29.0%، بفارق يبلغ حوالي 26 نقطة مئوية، وظل الفارق واسعًا حتى عند استبعاد بيتا السوق.

لكن الجدير بالذكر أن هذا التحول في الأسلوب كان "مدفوعًا بالتقييم" وليس "مدفوعًا بالأرباح": فقد انخفض مضاعف ربحية المعمم لممكّني الذكاء الاصطناعي من 27.4 مرة إلى 18.6 مرة، ليقترب تقريبًا من نظيره لدى المطبقين البالغ 18.1 مرة، لكن النطاق الصافي لتعديل الأرباح لا يزال مرتفعًا عند +48%، متفوقًا بشكل كبير على +2% للمطبقين، كما أن توقعات أرباح العام المالي الثاني قد خُفضت لـ35% من المطبقين.

الإنفاق الرأسمالي محور التركيز

 كشف التقرير أيضًا أن الأسهم التي شهدت أكبر زيادات في التقديرات تعرضت لأقسى عمليات بيع (معامل ارتباط رتب -0.42)؛ أما الشركات ذات الإنفاق الرأسمالي الكثيف فقد تم تخفيض تقييمها في المتوسط بنحو 40 نقطة لوغاريتمية بعد النتائج المالية، وهو أعلى بكثير من المتوسط البالغ 25 نقطة للشركات الأخرى. وعند تثبيت التغييرات في الأرباح، كل زيادة بنسبة 10% في توقعات الإنفاق الرأسمالي تؤدي إلى أداء نسبي سلبي بنحو 4 نقاط مئوية (قيمة t -2.8)، مما يوضح أن السوق يولي بشكل متزايد اهتمامًا بالعائد على استثمار الذكاء الاصطناعي الجديد.

ثلاث مسارات للاستجابة 

الخلاصة الأساسية لدى Morgan Stanley: إعادة تقييم الأسهم حسّنت نقطة دخول الذكاء الاصطناعي، لكن تحقيق الأرباح لا يزال هو المفتاح. من الناحية الاستراتيجية: أولاً، تجنب الشراء بشكل أعمى في التيار الصاعد للذكاء الاصطناعي، وكن حذرًا من تأثير تشديد الرقابة على مراكز البيانات وتأخير المشاريع على الطلبات والأرباح؛

ثانيًا، زيادة الوزن بشكل انتقائي لصالح مطبقي الذكاء الاصطناعي، مع التركيز على الأسهم ذات مرونة توقعات الأرباح، وليس الشراء العام؛

ثالثًا، إعطاء الأولوية للمناطق ذات هامش أمان في التقييمات (أمريكا وأوروبا الأعلى واليابان خفضت التقييمات بكفاءة)، مع المتابعة الحثيثة لاتجاه تعديلات الأرباح—خصوصًا تلك الأسهم الـ33 التي لم تُدرج نتائجها المالية الأخيرة بعد في التحليل. على المستوى الكلي، صعّد النزاع الإيراني وتقلبات سوق الطاقة من مشاعر الحذر، بينما لا يزال ارتفاع العوائد يشكل خطرًا إضافيًا مستقلًا عن الأرباح من ناحية إعادة تقييم الأسهم.